固定收益周报：利率上调空间或有限，城投净融收缩需关注

证券研究报告 固定收益报告 利率上调空间或有限，城投净融收缩需关注 固定收益周报（1031-1104） 2022年11月08日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 13% 3% -8% -18% 2021-112022-022022-052022-08 %1M3M12M 上证指数1.77-4.62-11.85 中债综指-0.05-0.350.32 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1017-1021）：经济呈现弱修复态势，利率延续低位震荡格局2022-10-25 2固定收益周报（1010-1014）：无风险利率低位震荡，城投拿地或将减少2022-10-19 32022年四季度固定收益策略报告：利率长期仍 有下行空间，债市短期信用风险可控2022-10-13 央行公开市场净回笼7370亿元，资金面整体保持中性偏松。本周公 开市场共有逆回购投放1130亿元，逆回购到期8500亿元，MLF到期 0亿元，全周广义公开市场累计净回笼7370亿元。11月4日，DR001收于1.39%，周环比下行37BP；DR007收于1.64%，周环比下行31BP。3月Shibor周环比上行0.9BP，收于1.75%，1Y同业存单收益率周环比上行4.55BP，收于2.06%。 国债收益率全线上行，5年期品种上行幅度最大；国开债收益率全线上行，国债期限利差有所走阔。本周1年期国债收于1.76%，较上周末上行3.23BP；10年期国债收于2.70%，较上周末上行5.9BP。10 年期与1年期国债期限利差较前一周走阔2.7BP至95BP。1年期国开债收于1.88%，周环比上行2.56BP；10年期国开债收于2.81%，周环比上行4.25BP。 中短票收益率全线上行，城投债收益率整体上行，1、5年期品种上行幅度较大。中短票收益率方面，本周中短票收益率全线上行，其中 1年期AAA、AA+、AA等级和5年期AA+等级上行幅度较大，较上周分别上行4.3、4.3、5.3和3BP。城投债方面，本周城投债收益率整体上行，其中7年期AAA、1年期AA等级上行幅度较大，较上周分别上行2.8和4.7BP，其余品种变化幅度较小。 中短票信用利差涨跌互现，城投债信用利差涨跌互现。信用利差方面，本周中短票信用利差涨跌互现，其中1年期AAA等级、1年期AA+ 等级、1年期AA等级上行幅度较大，较上周分别上行4.2、4.2和5.2BP。城投债信用利差涨跌互现，其中3年期AA+等级、3年期AA等级、3年期AAA等级下行幅度较大，较前一周分别下行5.9、3.9、5.9BP， 1年期AA等级上行幅度较大，上行4.6BP。 利率债方面，防疫政策是扰动当前市场的重要变量，我们认为考虑到当前各地不断有疫情发生的现状，短期内防疫政策出现重大转向的概 率不高，所有基于疫情政策调整预期而带来的利率回升可能是机会大于风险。当前全球经济复杂，不确定性因素较多，近期可以关注各主要经济体通胀数据以及美国后续加息路径情况，上述因素会对国内债券存在较为重要的影响。 城投债方面，在财政收入增长承压、政府性基金收入大幅下滑、融资环境趋紧、土地市场不振、疫情反复扰动带来地方支出增加的背景下， 地方政府债务压力不断增加，而且部分城投主体净融资规模近期显著收缩，建议关注弱区域、弱资质城投企业的债务偿付压力。 风险提示：疫情政策调整，城投融资环境变化，地产行业销售疲软。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：DR001下行、DR007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼190亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及周变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及周变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：中短票信用利差及周变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及周变动（%，BP）7 图14：中短票等级利差及周变动（%，BP）8 图15：城投债等级利差及周变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按行业）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周国债和国开债各期限品种收益率继续延续震荡走势。周内资金面整体保持中性偏松，国债利率边际小幅回升，本周1年期国债收于1.76%，较上周末上 行3.23BP；10年期国债收于2.70%，较上周末上行5.9BP。资金面偏松是债券延续低位震荡的重要基础，当前仍然处于资金面宽松的窗口期，投资者可以根据月初资金面的松紧对本月的资金面情况作出大致的判断。防疫政策是扰动当前市场的重要变量，我们认为考虑到当前各地不断有疫情发生的现状，短期内防疫政策出现重大转向的概率不高，所有基于疫情政策调整预期而带来的利率回升可能是机会大于风险。当前全球经济复杂，不确定性因素较多，近期可以关注各主要经济体通胀数据以及美国后续加息路径情况，上述因素会对国内债券存在较为重要的影响。 地产债方面，据克而瑞最新数据，百强房企1-10月的累计销售操盘金额同比降幅保 持在44%的较高水平，百强房企在10月单月实现销售操盘金额5560.7亿元，环比降低 2.6%，降幅高于往年平均，同比降幅较9月扩大3个百分点至28.4%，行业整体去化率从过去的60%下降到现在的40%。融资方面，2022年前三季度100家典型房企的融资量为5648亿元，同比下降50%。其中，第三季度的融资额为1395亿元，同比下降55%，环比下降31%，融资额创2019年以来的最低水平。近期，证监会表示允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。地方层面，多地积极出台楼市宽松新政，内容涉及优化限贷、调整公积金贷款、发放购房补贴等方面。整体来看，今年以来，地产行业融资政策确实有适度放松，但仅能覆盖到部分优质房企，多数民营房企的融资渠道依旧不畅。此前，相对优质的旭辉、龙湖、龙光近期亦出现不少负面消息，股票、债券价格也大幅折价，总体而言，虽然地产政策利好频现，但地产行业的根本性问题难以短期内解决，维持对地产债券偏谨慎的态度。 城投债方面，2022年上半年，全国一般公共预算收入105221亿元，扣除留抵退税因素后增长3.3%，按自然口径计算下降10.2%。政府性基金预算收入27968亿元，比 上年同期下降28.4%。城投债净融资方面，三季度，城投债发行规模为12171.79亿元，同比下降13.68%，由于三季度城投债到期规模较高，三季度净融资规模持续收缩至2112.93亿元，同比和环比分别下降64.47%和33.61%。从主体信用等级看，三季度，城投债发行主体仍以AA+级及以上为主，发行规模占比超过70%、净融资规模超过90%；AA级及以下主体发行规模环比同比分别下降16.59%和11.73%，净融资规模环比同比下降幅度均超过90%，降幅最大。不同信用资质主体城投债发行及净融资分化趋势明显。从区域上来看，三季度主要发债省份中，除河南省净融资规模同比增长13.20%外，其余省份均有所下降，出现净偿还的区域主要分布于西北、东北和西南地区，净偿还规模较大的省份包括云南、贵州和甘肃，净偿还额分别为101.22亿元、52.25亿元和45.11亿元。 山东、浙江、江苏和河南净融资规模位居前列，均超过200亿元，但江苏、浙江和山东净融资额同比分别下降78.58%、62.47%和41.66%。 在财政收入增长承压、政府性基金收入大幅下滑、融资环境趋紧、土地市场不振、 疫情反复扰动带来地方支出增加的背景下，地方政府债务压力不断增加，而且部分城投主体净融资规模近期显著收缩，建议关注弱区域、弱资质城投企业的债务偿付压力。 2货币市场 央行公开市场净回笼7370亿元，资金面整体保持中性偏松。本周公开市场共有逆回 购投放1130亿元，逆回购到期8500亿元，MLF到期0亿元，全周广义公开市场累计净回笼7370亿元。11月4日，DR001收于1.39%，周环比下行37BP；DR007收于1.64%，周环比下行31BP。3月Shibor周环比上行0.9BP，收于1.75%，1Y同业存单收益率周环比上行4.55BP，收于2.06%。 图1：DR001下行、DR007下行（%）图2：央行公开市场净回笼7370亿元（亿元） DR001DR007 10,000 投放量回笼量净投放量 2.4 6,000 2,000 1.8 -2,000 1.2-6,000 04-30 05-14 05-28 06-11 06-25 07-09 07-23 08-06 08-20 09-03 09-17 10-08 10-22 -10,000 0.6 12-2301-2903-0704-1305-2006-2608-0209-0810-15 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率全线上行，5年期品种上行幅度最大；国开债收益率全线上行，国债期限利差有所走阔。本周1年期国债收于1.76%，较上周末上行3.23BP；10年期国债收于2.70%，较上周末上行5.9BP。10年期与1年期国债期限利差较前一周走阔2.7BP至95BP。 1年期国开债收于1.88%，周环比上行2.56BP；10年期国开债收于2.81%，周环比上行 4.25BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3.0 2.5 国债变动（BP，右）2022-11-04 2022-10-31 6 3.0 2.5 国开变动（BP，右）2022-11-04 2022-10-31 9 6 3 2.02.03 1.5 0 1y3y5y7y10y 1.5 1y 3y5y 0 7y10y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 1.5 4.0 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 1.5 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 利率债总发行量大幅上升，净供给量大幅增长。本周利率债总发行规模为5446.74 亿元，环比小幅下降，净供给规模为1143.77亿元，环比上周小幅下降。国债发行规模为 2201.10亿元，净供给规模为1594.10亿元。地方政府债发行规模为1405.54亿元，净融 资规模为171.47亿元。政金债发行规模为1840.10亿元，净供给规模为-621.80亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量 总偿还量 净融资额 10,000 8,000 6,000 4,00