改革跌宕起伏，复兴行则将至

传统浓香典范，复兴势头正劲：泸州老窖从元代传承至今已有23代，曾蝉联五届中国名酒称号。进入20世纪90年代后，公司降价放量的战略误判对名酒形 象造成负面影响。21世纪初，公司不断开展品牌活动重塑泸州老窖高端品牌形象，12个月目标价：并于2002-2012年经历‚黄金十年‛的业绩高速增长期。2013年后公司在行业调 整期中逆势提价失误，业绩出现大幅下滑。2015年新管理层上任后东山再起，全面深化改革下复兴成效显著。 品牌改革：‚国窖+特曲‛双管齐下，品牌复兴未来可期。公司通过跨界营销+精准营销，持续在高端营销领域打造泸州老窖‚新时代开创者‛的品牌形象。同时，公司围绕国窖和特曲两大强势品牌开展品牌活动。公司连续7年举办国窖七星盛宴，获得业内广泛好评；特曲在传承第1代到第9代产品的基础上推出第10代产品，在设计方面紧跟时代潮流。 产品改革：核心酒品量价齐升，技改打破高端酒产能限制。产品体系重塑，价格带全面布局。近年来，公司重整产品体系，逐渐明晰‚双品牌、三品系、大单品‛的产品品牌体系。2020年推出全新战略品牌‚高光‛，战略性品牌瞄准轻奢新赛道。窖池壁垒支撑市场地位，技改投入持续扩大。截至2020年，公司目前拥有白酒产能17万吨。公司提价动作频繁，截至2021年12月，52度国窖1573价格已上调至1080元/瓶。提价的同时产品结构优化，2021年公司中高档酒占比从2019年的79.1%提升至90.1%。 渠道改革：品牌专营提升渠道控制,‚东进南图‛推进全国布局。公司早期采用柒泉模式开疆拓土。行业调整期中柒泉模式失效，公司于2014年推出品牌专营模式，逐步建立国窖1573、窖龄和特曲的品牌专营公司。公司推进东进南图中崛起，在华东地区寻求更大的突破。同时公司2020年以来进行了河南、武汉、长沙会战，集合全国销售精英对终端烟酒店做客户培育。截至2022年9月，公司共有专卖店324家（不含港澳台），其中四川、河北、湖南、河南位居前列。 投资建议：公司经过数十年的发展，不断迈上新的台阶。公司坚定聚焦‚双品牌、三品系、大单品‛，在营销模式上审时度势，精准营销，‚东进南图‛战略取得重大突破，管理层在公司治理上目标清晰。我们预计公司2022~2024年每股收益为6.84、8.52、10.33元，维持买入-A评级，12个月目标价275元，对应32x 2023PE。 风险提示：经济下行风险、疫情反复场景恢复弱、行业竞争加剧风险 摘要(百万元) 1.泸州老窖：传统浓香典范，复兴势头正劲 1.1.浓香鼻祖，酒中泰斗 浓香鼻祖历史悠久，底蕴深厚传承名酒。泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，其酿酒技艺自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，再经明代舒承宗传承定型，最终于新中国发展壮大，至今已有23代。公司拥有的原生古窖池群源自公元1573年（明朝万历年间），400余年间从未间断酿造，是与都江堰并存于世的“活文物”。在1952年第一次全国评酒会上，泸州老窖与茅台酒、汾酒和西凤酒荣膺中国四大名酒，品牌底蕴深厚。 表1：公司品牌认可度高，蝉联五届中国名酒称号 1.2.国窖1573重塑高端形象 战略误判丧失高端酒地位。进入20世纪90年代后，白酒行业中出现定价策略上的分化，大体可分为“大众品牌定位”和“高端品牌定位”两种策略。在众多大型酒企中，泸州老窖决定以量为先，选择采取降低出厂价的放量策略，这一策略使得泸州老窖高端“名”酒的产品形象随着时间的推移逐渐变为平价“民”酒。公司在这一轮分化中的战略误判不仅降低了公司净利率水平，同时还使公司没能站稳高端市场。在同一时间，茅台、五粮液和剑南春始终坚持提价策略，高端市场逐渐形成了“茅五剑”三足鼎立的格局。 推出国窖1573重塑高端形象。进入21世纪，公司逐渐重视高端白酒市场中所蕴含的机会，2001年正式推出国窖1573，决定全力打造这一品牌来重塑泸州老窖的高端形象。虽然国窖与白酒‚初代贵族‛茅台和五粮液在品牌声誉的积淀上仍有差距，但也在一定程度使公司夺回了在高端白酒市场中的一席之地。 2000-2010年，公司围绕国窖1573开展品牌建设活动，着力打造泸州老窖高端品牌形象。 2008年公司首创国窖1573封藏大典，通过祭祖大典、封藏春酿等形式弘扬中国传统酒文化，每年封藏大典推出定制新品的模式开创了中国高端定制白酒新时代。2010年公司与央视、中国探月工程中心和世博会上海馆等高端单位形成战略合作伙伴关系，巩固‚让世界品味中国‛品牌定位的同时提升泸州老窖的品牌高度。公司打造高端品牌形象的举措取得显著成效，2010年《福布斯》和Interbrand集团共同发布的‚中国品牌价值排行榜‛上，泸州老窖跃居第16位，成为中国白酒行业最具价值品牌之一。 表2：泸州老窖2000-2010年品牌建设活动 白酒黄金十年，老窖高速发展。2003年，白酒行业进入了十年的黄金增长期，泸州老窖凭借其完整覆盖低中高消费带的产品体系，实现了业绩的高复合增长。这期间剑南春由于其低调保守的价格策略和次高端的产品定位，没能实现超高端的品牌转化，2008年的汶川大地震为剑南春酒厂带来了近十亿元的损失。2010年洋河股份的营收大幅增长，首次超过泸州老窖坐上白酒行业营收的第三把交椅。 图1：2002年-2012年泸州老窖十年黄金发展期 图2：黄金十年高端产品（国窖1573）毛利率与营收占比 图3：主要酒厂2008-2021营业总收入（亿元） 图4：主要酒厂2008-2021净利润（亿元） 白酒行业进入深度调整期，泸州老窖逆势提价失误。2012年12月，中共中央正式推出‚八项规定‛严格限制政务不合理消费，这一条例使原本对三公消费依存度较高的白酒行业销量骤降。还有‚塑化剂事件‛使白酒行业从‚黄金十年‛进入了深度调整期，行业中高端白酒市场受到的打击更大。在这一特殊时期，茅台和五粮液纷纷降价试图通过刺激民间消费来维持公司的出货量，而泸州老窖在此时对行业态势出现了误判，决定逆势提价，试图弥补其在20世纪80年代错失高端市场第一把交椅的遗憾。2013年，国窖1573的出厂价格由889元/瓶提至999元/瓶。但这一时期白酒的实际需求已经锐减，整体白酒行业的盈利能力大幅下降，此时提价，更使老窖丢失市场。公司高档酒收入从2012年至2014年直线下滑，市场份额急剧缩减。 图5：2013年国窖1573逆势提价 图6：泸州老窖2012-2014年销量 图7：泸州老窖2012-2014年高档酒收入 1.3.全面深化改革，品牌复兴在即 在经历了发展的阵痛期后，公司开启了全面的改革。2015年新任管理层临危受命，均出身公司营销系统的董事长刘淼与总经理林锋制定了全新的公司发展战略，并重点围绕品牌、产品和渠道三大方面进行深度改革。品牌方面，公司持续参与事件营销，通过与知名IP相结合的方式来增强品牌的延展力。产品方面，公司刮骨疗毒，全面清理冗余产品，形成了“三线五品”的完备产品矩阵，清晰地覆盖不同价格带。渠道方面，公司针对国窖1573、窖龄酒和特曲分别成立了品牌专营公司，这一模式既摒弃了过去柒泉模式层级体系复杂的缺点，又保留了柒泉模式下通过股权绑定经销商利益这一优点。 在消费升级浪潮带动白酒行业复兴的同时，公司的改革卓有成效。根据公司年报披露的数据显示，2018年公司全年营收/归母净利润为130.55/34.86亿元，同比增长25.6%/36.3%。2021年公司全年营收/归母净利润为203.84/78.49亿元，同比增长22.4%/30.7%。公司整体基本面向好，持续保持复兴势头。 图8：2013年-2021年泸州老窖营收情况 图9：2013年-2021年泸州老窖归母净利润情况 图10：公司股价整体走势（截至2022.9.2） 2011年-2021年，行业进入加速分化阶段。在17家上市白酒企业中，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖营收占比在66%-74%之间，净利润占比在85%以上；低端市场竞争惨烈，次高端市场持续扩容。 泸州老窖凭借国窖1573与“茅五”共同跻身高端白酒前列，而洋河股份的主要市场在次高端，在高端白酒的布局上不如泸州老窖。与此同时，高端市场作为白酒行业的“定海神针”，国窖1573将成为泸州老窖夺回前三甲宝座的决定性产品。2016-2021年，洋河的营收和净利润占比在8%-15%，泸州老窖只有6%-7%，因此仍存在追赶的空间。 在高端白酒之中，国窖1573相较“茅五”而言，无论是在市场份额还是全国化程度上，都存在着一定的差距。在过去，公司通过跨界结合的方式，不断提升国窖在不同人群之中的品牌形象，已显示部分成效。在未来，公司应当更加明确国窖品牌主线，并采取更有针对性的品牌塑造活动，从而强化目标客群对于公司产品的认同感；另一方面，公司应在消费升级与消费世代切换的态势下，深度挖掘竞争对手可能出现覆盖缺失的消费群体，提前拉近公司与其之间的距离。发展前路略有坎坷，但脚踏实地稳扎稳打，公司发展前景可期。 图11：白酒上市企业2011-2021年营业总收入占比 图12：白酒上市企业2011-2021年净利润占比 2.品牌改革：“国窖+特曲”双管齐下，品牌复兴未来可期 在新的发展时点上，公司将以‚国窖+特曲‛双百亿作为接下来的奋斗目标，进一步提升两大主要品牌的影响力。与此同时，推出更多差异化的产品线去迎合品味消费群体和时尚消费群体，使品牌整体的延展能力更强。乘着未来白酒消费出现结构性机会的东风，进一步推进泸州老窖品牌的复兴大业。 2.1.跨界结合增强品牌拉力 跨界结合增强品牌拉力。白酒行业有行业集中度高的特点，这决定了品牌建设在高端白酒竞争中的突出地位。虽然泸州老窖自2015年的一系列改革后，业绩一路突飞猛进，但在高端酒市场的占有率仍低于茅台和五粮液。2018年来，公司在跨界品牌合作方面持续发力，不断增强品牌拉力。国窖1573成为2018年金砖国家工商论坛‚中国之夜‛指定用酒，有力支撑了国窖1573‚让世界品味中国‛的品牌定位。2019年7月，泸州老窖与华为签约开展全面合作，借助华为的先进设备与解决方案为白酒数字化、智能化提供发展的动力，展现出泸州老窖‚创新卓越‛的企业精神。公司一直在高端体育营销上积极布局，以国窖1573为抓手触达高端客群，通过赞助世界企业高尔夫挑战赛、澳网和国际马术联赛等比赛不断扩大国窖品牌影响力。 精准营销打造名酒开创者形象。2021年10月，泸州老窖1952在上海首发上市。泸州老窖1952代表自1952年起，泸州老窖创下浓香型白酒品牌唯一蝉联5届‚中国名酒‛荣誉的经典奇迹。基于泸州老窖1952‚中国名酒开创者‛的定位，公司在各类营销活动中精准把握‚开创者‛这个关键词，重点传达泸州老窖作为传统浓香型名酒在新时期的开创精神。泸州老窖1952携手东方卫视《冠军对冠军》节目，作为唯一蝉联5届中国名酒传奇荣誉的‚冠军酒‛与奥运冠军们一起，传递中国名酒与中国体育共通的坚持不懈、顽强拼搏、精益求精的精神，以瓶身上的冠军徽章致敬坚持、致敬超越。此外，泸州老窖1952还独家冠名人民网‚文艺星开讲〃《功勋》系列访谈‛，讲述中国文艺故事，带领观众重温时代经典，致敬开创精神。 图13：泸州老窖携手东方卫视《冠军对冠军》 图14：泸州老窖1952精准定位‚时代经典，致敬开创‛ 表3：泸州老窖2018年以来主要品牌建设事件 2.2.国窖技艺声誉犹在，特曲创新紧跟潮流 连续七年举办国窖品鉴活动，国窖品牌声誉不减。从2015年到2021年，泸州老窖连续7年成功举办国窖1573〃七星盛宴高端白酒品鉴会。在当前白酒品牌的消费品鉴会层出不穷的形势下，国窖1573〃七星盛宴对品鉴会的内容与形式不断创新，较好地延续了国窖1573的品牌声誉。从美食文化与白酒文化相融合到推出口感独特的8℃-12℃冰镇国窖，国窖1573〃七星盛宴不断给消费者带来独特的品鉴体验。 表4：2015-2021年国窖1573〃七星盛宴品鉴活动不断创新 特曲传承名酒荣誉，不断创新承载复兴重任。1952年由中国专卖事业总公司主办的第一届全国评酒会上