2023年下半年宏观配置展望：行则将至，玉汝于成

2023年7月03日 二〇 三 行则将至，玉汝于成二 年 度 ---2023年下半年宏观配置展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 唐立（联系人）期货从业资格号:F03100274Tangli026575@gtjas.com 报告导读： 经济周期总是押着相似的韵脚，但不会完全雷同。2023年上半年，我们经历了农历新年后3月经济国 数据的脉冲式回暖，也经历了开春后的乍暖还寒。泰 君尽管上半年内需复苏不及预期，外需一侧仍面临压力，但往后看内需则随着被动去库逐渐进入深水区安以及国内支持政策的出台，相对获得了更多的回暖确定性。海外需求有韧性，但仍面临继续加息的紧期缩压力。货 研 在当下的经济环境中，权益资产的盈亏比相对债券要更好。债牛可能仅剩尾部行情，投资者需要在信究 用债下沉底线与利率风险暴露中做好权衡。商品端整体库存较低，需求端一旦出现超预期驱动则利于所 行情的开展。 风险提示：地缘风险升级、海外超预期加息、政策力度不及预期 感谢实习生王颖对本报告的贡献 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.周期定位与当前市场主要矛盾3 1.1三周期定位3 1.2库存周期定位4 1.3货币信用周期6 2.大类资产配置思路7 2.1年内主要大类资产表现7 2.2权益逐渐转强8 2.2.1库存周期权益宽基指数收益统计8 2.2.2本轮被动去库下的微观节奏9 2.3债券关注防御策略11 2.3.1库存周期债券收益率表现统计11 2.3.2本轮被动去库下的微观节奏11 2.4商品转暖，行则将至12 2.4.1库存周期商品指数收益统计12 2.4.2本轮被动去库下的微观节奏13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.周期定位与当前市场主要矛盾 1.1三周期定位 当前国内正处于三周期分析框架（详见《深度专题：2022与2012当经济周期与政治周期相遇》）下的第1阶段的复苏期。5月份整体宏观偏弱，主要体现在PPI同比负增长、房地产投资偏弱以及出口增速回落上。 海外当前处于从阶段4向阶段5的过程中。尽管居民杠杆率等硬性风险指标显示居民端资产负债表处于相对健康区域，但信贷需求有所下行，劳动力市场韧性仍存的同时周度初申失业金人数开始出现增长。下半年标普500EPS预期仍在微幅下调，但并不剧烈。 三周期视角和库存周期视角在国内的定位上趋同，但在海外，尤其是美国的经济周期定位上存在一定差异。三周期视角下，由于海外加息进程仅是暂停而非终止、失业率仍处低位，海外周期仍处于衰退前期。而库存周期视角下，由于美国已经处于主动去库的末期即将进入被动去库，体现为将直接跨越类衰退期走向复苏。 图1：三周期定位与库存周期在海外定位方面出现差别 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：5月国内宏观经济数据一览 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：下半年标普500EPS预期仍在微幅下调，但并不剧烈 资料来源：Factset，国泰君安期货研究 1.2库存周期定位 从工业企业营收和产成品存货的库存周期定位来看，我国处在被动去库早期，即需求增速开始回升，库存增速逐渐下降。3月份我国正式进入本轮被动去库，但从经济数据的角度来看，3月份数据的脉冲式亮眼之后，上半年后续几个月份整体恢复情况不及预期。 当我们观察工业企业营收与工业企业利润的时候，我们也能发现，尽管边际上拐点已经出现，但是上行的斜率偏小。从累计同比的口径来看，营收、利润增速均在2月见底，营收增速在4月转正但利润增速仍为负 值。如果我们回顾上一轮被动去库早期（2020年2季度往后），利润增速于10月转正，营收增速于11月转正，利润改善弹性与节奏均强于营收。由于工业企业利润当月同比增速整体上围绕着PPI同比进行波动，因此我们也需要密切关注整体商品市场的动向来锚定经济的温度。往后看，外需一侧仍会收到压制，而内需则随着被动去库逐渐进入深水区以及国内支持政策的出台，相对获得了更多的确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图4：中美库存周期定位图 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：工业企业利润修复情况弱于营收 图6：静待PPI底部 50.00 200 15 100 40.0030.0020.0010.00 0.00 -10.00-20.00 中国:工业企业:营业收入:累计同比中国:工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 16012080400-40-80 10 50 2017-052018-052019-052020-052021- -5 -10 PPI:全部工业品:当月同比工业企业利润 80604020 052022-052023-0 05 -20-40-60 :当月同比（右轴） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 35 30 25 20 15 10 5 0 1998-05 -5 2002-05 2006-052010-052014-052018-052022-05 中国:工业企业:产成品存货:同比 图7：本轮被动去库下产成品存货去化速度偏慢 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.3货币信用周期 朴素版本的信用周期划分下，我们用M2来衡量货币的供给，用社融存量来衡量货币的需求。以社融存量谷底至谷底的方式来界定我国的信用周期。历史上信用周期往往领先库存周期，背后的经济含义可能是预期改善的背景下，营收与利润的改善往往反映为信贷改善的先行。同时，我们还存在一个隐含的牛市信号，即每轮蓝线上穿灰线时，往往是权益的右侧启动标志。这个信贷需求指引的牛市信号针对的是盈利成色较足的牛市，因此2015年的“水牛”行情时，该指标并未被触发。 居民地产端信心的重塑仍需时间，本轮信用需求恢复耗时偏长。当前的金融数据下，M2同比增速的确在回落，但社融存量同比增速并未强改善，乐观情况下在3季度我们或能看到信号的触发。 当前我们处在从宽货币、紧信用过渡到宽货币、宽信用阶段。往往在宽信用落地阶段，宽货币政策会停止继续推出。这也是我们不建议在当下就把往后多次降息作为交易基准的原因。 本轮宽信用进程较慢，尽管企业端的中长期贷款在去年四季度就开始边际转强，但今年3月后的经济乍暖还寒以及居民端始终无法提升的贷款需求压制了整体社融的反弹。M2社融剪刀差拐点事实上在年初已经显露，但在前述的原因以及地产大逻辑改变的背景下，国债指数仍然走出了强势的修复与新高。从社融数据来看，虽然不及预期，但符合季节性规律，随着后续稳增长政策的进一步出台，宽信用或终将逐步落地。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图8：宽信用落地不畅，亟待政策支持 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：信用框架下的牛市信号或将在3季度触发 40.00 7000.0 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2004-01 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.大类资产配置思路 2.1年内主要大类资产表现 上半年，从国内金融期货角度来看，整体呈现债强股弱的格局。国债期货T合约和股指期货IM合约表现强势，也侧面印证了复苏不及预期的整体大环境。 从全球权益市场的表现来看，美股纳斯达克指数、日股以及欧洲股票在上半年表现亮眼，A股与H股表现暂时落后。商品上有色金属整体偏强，原油表现偏弱。10年期美债收益率先下后上，目前回到3.8%一带。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图10：截至6月16日国内金融期货表现 1.60% 6.00% 1.40% 5.00% 1.20% 4.00%3.00% 1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% TS TF T 2.00%1.00%0.00% IHIFICIM -1.00%-2.00%-3.00%-4.00% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 权益市场 A股 上证综合指数 5.96% 深证成指 2.64% 创业板指数 -3.27% 海外 恒生指数 1.31% 东京日经225指数 29.17% 道琼斯工业平均指数 3.48% 标准普尔500指数 14. 85% 纳斯达克综合指数 30.79% 伦敦金融时报100指数 2.56% 巴黎CAC40指数 14. 13% 法兰克福DAX指数 17. 48% 商品 LME铜 2.07% LME铝 -5.76% 布伦特原油 -10.83% comex黄金 7.94% comex白银 0.36% 动力煤 -12.99% 生猪 1.73% 另类资产 比特币 59.16% 固定收益 10年期国债收益率变动（bp） -14 .77 美国10年期国债收益率变动（bp） -11. 00 3年期AA企业债信用利差（bp） -30.08 图11：年内全球权益市场表现，国内暂时落后图12：年内全球商品有色偏强，原油偏弱 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2权益逐渐转强 2.2.1库存周期权益宽基指数收益统计 历史上看，宽基指数从主动去库周期开始，表现即转强。我们发现过去5次的的公开市场操作降息时点均发生在主动去库周期中或临近主动去库周期时点。 由于本轮宽信用进程较慢，且去年主动去库周期中叠加了疫情因素，因此权益表现整体仍然偏弱。另外从资金流向看，4、5、6月大量资金重新涌入理财市场的债券类产品中也表现了当前市场偏低的风险偏好。但从权益风险溢价的角度来讲，万得全A的ERP处在5年尺度上超过70%的水平，也证明了权益资产在当前仍然具有性价比和吸引力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 图13：宽基指数进入被动去库后，胜率将逐渐提升 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：宽货币落地时间均在主动去库周期或主动去库临近时点（最近5次逆回购调降时间点） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2.2本轮被动去库下的微观节奏 用时间换空间，是我们对于本轮被动去库进程的观点。下半年随着企业利润的修复与政策支持的推出，权益市场表现将逐渐转强。 整体的指数风格或也将迎来一定的切换，上半年除了“中特估”行情时段外，整体大盘股行情较为不振，小盘题材股表现偏强。 未来不仅要持续关注行业上产业迭代背景下的行业机遇，也可以关注由宏观经济回暖而带来的风格切换机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 01 上证50 2 沪深300 3 4 5 中证1000 6 中证500 120 120 115 115 110 110 105 105 100 100 95 95 01234 56 本轮 01234 上证50指数基期（历次周期均值） 沪深300指数基期（历次周期均值） 56 本轮 120 120 115 115 110110 105105 100 100 95 95 01234 56 本轮 01234 中证500指数基期（历次周期均值） 中证1000指数基期（历次周期均值） 56 本轮 图15：被动去库基期视角下的宽基指数表现 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：本轮被动去库下的权益表现偏弱，但时间换空间下，未来大概率转强 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 2.3债券关注防御策略 2.3.1库存周期债券收益率表现统计 历史上看，当经济从类滞胀的被动补库存进入类衰退的主动去库存时，偏紧的货币政策将告一段落，经济活动强度预期下行，10年期国债利率下行幅度加大，也伴随着货币政策的放松托底。AA级产业债信用利差也将大幅下行，对于产业端信用的忧虑降低，信用补偿逐渐收敛。 在确立进入复苏期的被动去库存周期后，10年期国债利率开启上行概率较大，延续至经济过