固定收益周报：动量信号显示部分品种后市利率仍有下行空间

固定收益周报 动量信号显示部分品种后市利率仍有下行空间 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 债市观点： 证券研究报告|固定收益周报 2022年09月04日 研究助理 DNS模型结果对未来债市的看法偏积极，6-10年品种的预测显示未来3月的收益 相关研究 率可能下行3-7BP左右。 1.《债市策略系列之十二：同业存单的供需分析》，2022.8.13 2.《7月经济数据预测》，2022.8.5 3.《可转债新规逐步落地，回归理性下转债该如何配置》，2022.8.3 4.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市——债券量化分析周报》，2022.8.1 从债市突破概率定量测算结果来看，当前10连合约与10年国债的动量趋势均有所增强。 从结果来看，目前债市各品种整体动量处于正常区间，部分品种收益率下行动力偏强。具体来看，短端方面，国开3YMACD值处于82.9%的高分位数区间，农发1Y和3Y的MACD值处于81%左右的高分位数区间，口行债1Y的MACD值也处于85.5%的高分位数区间，长端方面，10Y国债的20日KDJ值处于83%的高分位数区间，农发与口行的7年期以及口行的5年期品种KDJ指标处于较高分位数区间，这些品种后市收益率下行动力偏强，另一方面，3Y国债的10日KDJ处于11%的分位数，后市收益率可能存在一定上行空间。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.二级市场量化分析5 1.1.二级市场基本信息统计5 1.2.DNS利率预测模型结果6 1.3.债市突破概率定量测算6 1.4.各期限品种动量分析7 1.4.1.国债各期限主力券分析7 1.4.2.国开债各期限主力券分析9 1.4.3.农发债各期限主力券分析10 1.4.4.口行债各期限主力券分析12 2.一级市场发行及招投标情况14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图3：因子调整后国开曲线DNS1月后预测值（%，BP）6 图4：债市突破概率定量测算结果（%，BP）6 图5：10年期国债主力券10日动量分布（10日平滑，下同）8 图6：10年期国债主力券20日动量分布8 图7：1年期国债主力券10日动量分布8 图8：3年期国债主力券10日动量分布8 图9：5年期国债主力券10日动量分布9 图10：7年期国债主力券10日动量分布9 图11：10年期国开债主力券10日动量分布9 图12：10年期国开债主力券20日动量分布9 图13：1年期国开债主力券10日动量分布10 图14：3年期国开债主力券10日动量分布10 图15：5年期国开债主力券10日动量分布10 图16：7年期国开债主力券10日动量分布10 图17：10年期农发债主力券10日动量分布11 图18：10年期农发债主力券20日动量分布11 图19：1年期农发债主力券10日动量分布12 图20：3年期农发债主力券10日动量分布12 图21：5年期农发债主力券10日动量分布12 图22：7年期农发债主力券10日动量分布12 图23：10年期口行债主力券10日动量分布13 图24：10年期口行债主力券20日动量分布13 图25：1年期口行债主力券10日动量分布13 图26：3年期口行债主力券10日动量分布13 图27：5年期口行债主力券10日动量分布14 图28：7年期口行债主力券10日动量分布14 表1：本周利率债二级市场活跃券与成交统计（只/亿元）5 表2：利率债二级市场交易集中度统计（本周/上周，%）5 表3：本周利率债二级市场活跃券加权利率（%）及波动（BP）5 表4：10年期国债主力券动量情况7 表5：关键期限国债主力券10日动量情况8 表6：10年期国开债主力券动量情况9 表7：关键期限国开债主力券10日动量情况10 表8：10年期农发债主力券动量情况11 表9：关键期限农发债主力券10日动量情况11 表10：10年期口行债主力券动量情况12 表11：关键期限口行债主力券10日动量情况13 表12：利率债一级市场发行规模统计（上周/本周，亿元）14 表13：利率债一级市场发行利率统计（上周/本周，%）14 表14：利率债一级市场全场倍数统计（上周/本周，倍）15 表15：本周利率债一级市场交投活跃个券统计15 1.二级市场量化分析 1.1.二级市场基本信息统计 从本周（2022/8/29-2022/9/2）的日均成交量来看，目前市场上共有126只利 率债活跃券，主要分布在3年以内的国债和国开债中。我们以当周日均成交量是否大于10亿元或债券流动性（日成交量/余额）是否高于1%作为活跃券的判定标准，国债和国开债活跃券在其中各占1/3左右，除10年期国债与国开品种外，目前3年内的国债与口行债流动性也相对较好，相比上周，本周3年内的国债与国开债成交量有一定的下滑。 表1：本周利率债二级市场活跃券与成交统计（只/亿元） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 17/546.9 9/197.4 2/77.5 12/90.3 40/912.1 1-3年 12/470.2 14/241.1 5/82.1 8/120.8 39/914.2 3-5年 7/229.9 7/580.1 2/42.9 1/33.8 17/886.7 5-7年 2/161.2 3/44.1 1/6.6 0 6/211.8 7-10年 6/604.3 8/2522.4 1/81.5 2/95.7 17/3304.0 10年以上 5/357.0 1/24.1 1/1.0 0 7/382.1 合计 49/2369.4 42/3609.3 12/291.6 23/340.6 126/6610.9 资料来源：wind,德邦研究所 我们以各期限品种最大成交量个券占同类型所有债券总成交量的比例来反映市场交易的集中度情况，本周1年内国债和国开债的交易集中度均有所上升。 表2：利率债二级市场交易集中度统计（本周/上周，%） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 26/22 32/21 47/39 15/25 1-3年 22/19 16/21 18/22 15/21 3-5年 41/36 30/36 48/54 44/28 5-7年 49/33 30/30 25/29 92/76 7-10年 43/65 65/73 81/80 56/88 10年以上 39/27 83/82 51/65 --/10 资料来源：wind,德邦研究所 我们根据活跃券收益率情况统计了各期限品种利率债的收益率和利差变动情况，总体来看，本周债市总体处于震荡下行状态，国开债和农发债短端收益率下行幅度较大，除此之外，农发债10年期及以上品种收益率下行幅度也相对较大。 表3：本周利率债二级市场活跃券加权利率（%）及波动（BP） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 1.51/2.26 1.76/-8.81 1.76/-9.94 1.66/0.43 1-3年 2.04/-3.7 2.22/-6.63 2.21/-5.74 2.14/-4.86 3-5年 2.36/-3.46 2.47/-6.61 2.54/-9.16 2.56/-3.24 5-7年 2.58/-1.95 2.74/-2.36 2.81/-2.86 2.81/-0.74 7-10年 2.64/-3.3 2.86/-4.2 2.93/-2.21 2.94/-2.62 10年以上 3.11/-4.77 3.18/-0.62 3.17/-10.15 3.08/-3.63 资料来源：wind,德邦研究所 1.2.DNS利率预测模型结果 我们使用DNS模型预测国开债未来3月的利率波动方向，结果显示，在9月2日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来债市的看法偏积极，6-10年品种的预测显示未来3月的收益率可能下行3-7BP左右。 图1：因子调整后国开曲线DNS1月后预测值（%，BP） 资料来源：wind，德邦研究所 1.3.债市突破概率定量测算 从债市突破概率定量测算结果来看，相比上周（8月26日），当前10连合约 与10年国债的动量趋势均有所增强。其中10连合约价格在30日和90日内的的突破概率分别上行了10.2%和5.6%，10年国债方面，在30天和90天内的突破概率分别上行了4.6%和5.4%。 图2：债市突破概率定量测算结果（%，BP） 资料来源：wind，德邦研究所 1.4.各期限品种动量分析 我们以各品种和各期限利率债新券与次新券为基准，构建主力券序列，当新券的5日内总成交量高于次新券，即可成为新的主力券。接着获取各时点下主力券的高、开、低、收以及成交量数据，为了处理换券造成的收益曲线不连续问题，在每次换券的日期，我们取上期主力券和新的主力券高、开、低、收的均值作为主力券的相应指标。 在技术指标的使用上，我们选取了MACD、KDJ和DMI三个指标，并分别以10日和20日为基本的指标判定周期，从而在不同的观测维度对各期限品种收益率进行动量分析。在生成动量指标后，我们进行了Z-score操作，使得各指标间同向可比，同时，在作图时我们使用了10日均线的方式使得指标的方向性更为明确。 从结果来看，目前债市各品种整体动量处于正常区间，部分品种收益率下行动力偏强。具体来看，短端方面，国开3YMACD值处于82.9%的高分位数区间，农发1Y和3Y的MACD值处于81%左右的高分位数区间，口行债1Y的MACD值也处于85.5%的高分位数区间，长端方面，10Y国债的20日KDJ值处于83%的高分位数区间，农发与口行的7年期以及口行的5年期品种KDJ指标处于较高分位数区间，这些品种后市收益率下行动力偏强，另一方面，3Y国债的10日KDJ处于11%的分位数，后市收益率可能存在一定上行空间。 1.4.1.国债各期限主力券分析 当前10年国债主力券的10日和20日MACD分位数分别为58.81%和23.4%，均在正常区间，20日KDJ分位数到达了83.28%高分位数区间，反映10年国债的后续收益率可能会存在一定的下行动力。 表4：10年期国债主力券动量情况 动量指标 MACD KDJ DMI 10日动量值 0.17 0.43 -0.18 10日动量分位数(%) 58.81% 74.47% 41.67% 20日动量值 -0.62 0.75 -0.64 20日动量分位数(%) 23.40% 83.28% 20.69% 资料来源：wind,德邦研究所 图3：10年期国债主力券10日动量分布（10日平滑，下同）图4：10年期国债主力券20日动量分布 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 从当前各期限国债主力券10日动量值及分位数情况来看，各指标基本处于正常范围内，另一方面，3年期品种的10日KDJ指标处在较低分位数，反应后市收益率可能存在一定的上行压力。 表5：关键期限国债主力券10日动量情况 动量指标 MACD KDJ DMI 1年主力券动量值 0.35 0.12 0.75 1年主力券动量分位数 70.35% 58.79% 80.95% 3年主力券动量值 0.17 -0.82 -0.36 3年主力券动量分位数 62.52% 11.13% 31.78% 5年主力券动量值 0.34 0.22 0.73 5年主力券动量分位数 69.91% 63.98% 84.88% 7年主力券动量值 0.24 0.47 -0.28 7年主力券动量分位数 65.96% 76.75% 38.27% 资料来源：wind,德邦研究所 图5：1年期国债主力券10日动量分布图6：3年期国债主力券10日动量分布 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 图7：5年期国债主力券10日动量分布图8：7年期国债主