疫情反复令业绩承压，新模式“海伦司-越”进军下沉市场

海倫司（9869） 更新報告 買入 2022 年 9 月 5 日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海 來源: 彭博 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入(百万元)818 1,836 2,675 4,682 6,449变动(%)44.8% 124.4% 45.8% 75.0% 37.8%归母净利润(百万元)70 -23082541917变动(%)-11.5% -428.2% -135.8% 556.6% 69.5%每股盈利(元)0.07 -0.210.070.430.72变动(%)-11.4% -404.5% -130.5% 556.6% 69.5%市盈率@11.82港元168.9 -55.5 181.827.716.3每股股息（港元）0.000.000.000.000.00息率(%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行業 餐飲行業 股價 11.82 港元 目標價 14.55 港元 （+23.11%） 股票代碼 9869.HK 已發行股本 12.67 億股 市值 149.75 億港元 52 周高/低 25.75/8.35 港元 每股淨資產 2.45 港元 主要股東 徐炳忠（67.96%） 疫情反復令業績承壓，新模式“海倫司-越”進軍下沉市場  FY2022H1 業績概覽： FY2022H1 公司實現營業收入 8.74 億元/ 同比+0.64%；淨虧損 3.2 億元，較去年同期擴大虧損 3.3 億元；實現經調整淨利潤-1.0 億元，同比轉虧，去年同期實現經調整淨利潤 0.81 億元，主要調整項目為股權激勵費用 1.03 億元及酒館優化調整費用 1.02 億元。  門店調整導致一次性損失，下沉市場大有可為：上半年國內疫情反復，公司門店擴張及單店店銷均受到負面影響，截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有門店 846家，淨增門店 64 家，開設酒館 133 家，關閉酒館 69 家。公司於一線/二線/三線及以下城市分別淨增加 6/-6/64 家門店，公司持續向下沉市場擴張，閉店的主要原因為公司前期擴張速度較快，部分門店效益差，不適合續租以及部分老舊門店優化。單店店效看，2022 年上半年，一線/二線/三線及以下城市直營店日均銷售額分別為 0.73 萬元、0.66 萬元和 0.79 萬元，同比-26.3%、-45.9%、-35.8%，二線城市受疫情封控影響較大。2022H1 海倫司於二線城市開設門店數量最多，截止 2022 年 H1 二線城市門店數量占比達到 50.53%，因而公司整體業績較為承壓。  酒水毛利率有所下降，人工及房租成本相對剛性：公司 2022 年上半年自有品牌酒水毛利率 78.7%,同比下降 3.1pct；協力廠商品牌酒水毛利率 48.5%，同比下降 5.3pct。自有及協力廠商品牌酒水毛利率下降系公司疫情後回籠客流加大促 銷 力 度 所 致 。 原 材 料 / 人 工 / 租 金 及 折 舊 攤 銷 費 用 率 分 別 為34.0%/43.5%/32.0%，yoy+2.7pct/+7.7pct/+15.5pct，主要收入系受到疫情拖累，但人力成本、租金及折舊攤銷支出相對剛性，成本增速高於收入增速。  新門店模式初步成功，下沉市場空間廣闊：2022 年 5 月，公司於湖北利川推出“小酒館+大排檔”結合的新模式“海倫司-越”，採取與當地開發商合作的加盟模式，全程由海倫司管理，可以挑選更好的開店位置及更大的單店面積並節省租金成本。新模式開業以來日銷維持在 2 萬元以上，週末日銷預計更高，燒烤元素對收入貢獻效果顯著。公司已經計畫在多地複製新模式門店模型，驗證全國範圍內下沉市場推廣的可能性。8 月 19 日公司在湖北監利開設第二家“海倫司-越”模式門店，新模式有望説明公司打開第二增長曲線。  目標價 14.55 港元，維持買入評級：我們看好公司門店結構優化及新模式在下沉市場的表現，疫情影響逐步減輕後業績有望快速恢復，我們調整公司 22 年/23年/24 年經調整淨利潤為 0.82 億/5.41 億/9.17 億，給予公司 2023 年 30 倍 PE。調整目標價為 14.55 港幣，維持買入評級。  風險提示：疫情反復影響，開店計畫不及預期，下沉市場表現不及預期 第一上海證券有限公司 2022 年 9 月 -2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄 1：主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2020A 2021A 2022E 2023E 2024E2020A 2021A 2022E 2023E 2024E收入818 1,836 2,675 4,682 6,449 增长率 (%)原材料及消耗品-271 -577 -910 -1,545 -2,064 收入45% 124% 46% 75% 38%员工成本-179 -582 -841 -1,138 -1,539 税前利润-8% -282% -147% 807% 69%使用权资产折旧-105 -220 -228 -305 -408 归母净利润-11% -428% -136% 557% 69%厂房及设备折旧-32 -83 -106 -142 -190 经调整净利润-4% 32% -18% 557% 69%无形资产摊销-0 -0 -0 -0 -0 成本分析 (%)短期租赁及其他相关费用-32 -47 -73 -98 -131 综合毛利率67% 69% 66% 67% 68%能耗费用-24 -58 -89 -156 -215 员工成本占比22% 32% 31% 24% 24%经营利润152 270 429 1,298 1,903 租金及管理费占比13% 12% 9% 7% 6%差旅相关费用-6 -13 -18 -32 -44 能耗占比3% 3% 3% 3% 3%上市费用-6 -31 - - - 差旅相关占比1% 1% 1% 1% 1%宣传及推广费用-15 -43 -62 -108 -149 宣传及推广费用占比2% 2% 2% 2% 2%其他费用-58 -99 -187 -234 -193 其他费用占比7% 5% 7% 5% 3%财务收入0 1 1 1 1 净利润率9% -13% 3% 12% 14%财务费用-29 -58 -94 -187 -258 回报率 (%)税前利润97 -177 83 751 1,273 ROA9.8% -8.9% 1.8% 9.7% 12.7%税项-27 -53 -0 -210 -356 ROE56.2% -15.1% 2.8% 16.7% 23.2%归属股东利润70 -230 82 541 917 派息率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%派息- - - - - 偿付能力经调整净利润76 100 82 541 917 流动比率(倍)0.30 4.91 4.21 3.90 4.25每股盈利（元）0.07 -0.21 0.07 0.43 0.72资产负债率81.4% 32.9% 38.9% 44.6% 45.9%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2020A 2021A 2022E 2023E 2024E2020A 2021A 2022E 2023E 2024E总资产合计860 4,287 4,841 6,313 8,162 净利润97 -177 83 751 1,273 物业,厂房及设备189 871 954