疫情因素令全年业绩承压，特许经营模式进军下沉市场

海伦司（9869.HK） 买入 更新报告 2023年3月30日 5 ； 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业餐饮行业 股价 12.78港元 目标价 16.65港元 （+30.28%） 股票代码 9869.HK 已发行股本12.67亿股 市值 161.91亿港元 52周高/低18.36/7.20港元 每股净资产1.63港元 主要股东 徐炳忠（67.96%） 疫情因素令全年业绩承压，特许经营模式进军下沉市场 览 较 FY2022业绩概 ：FY2022公司实现营业收入15. 9亿元/同比-15.59% 归母净亏 . 损16 01亿元， 去年同期 大亏损13.7亿元；实现经调整净利润-2.45 元，同比 ， 酒 实 整 扩 亿 转亏去年同期元及馆优化调 现经调整净利润1.11亿元，主要调整项目为股权激励费 用 家 费用8.53亿元。 5.03亿 截 开 。 门店数量持续调整，特许经营模式铺开：公司2022年累计新 门店179 ，关闭门 4 店19 家，净开店-15家， 至2022年底共布局门店767家 2023年截 3月19 公 续 ▲ 日，司门店继 有所调整 减少至749 家。分城 来看，2022年公司 线/二线/ 及 净 ， 市 一 比 三线以下分别 减少2家/减少61/增 48家门店，截至2022年底公司 线、二线 加 一 及三线以下城市门店数量分别为 80/372/314 家，门店数量占 分别为 9 10.4%/48.5%/40. %（同比-5.5/-8.5/+14.2pct）， 续深入下 市场。此 ，公司探 特 型 持 沉 外 索向许经营转 的新型合作模式，截至2023年3月19日， 司拥有126家特许合 馆 入 公 作酒，2022年扣除前期投 摊销，净 献收入11 2万元，对应加盟店流水约7000 加 望 贡 3 万，盟模式有成为未来主要的拓张模式。 及 单 直 经营情况受外部因素影响，公司门店已逐步恢复正常运营：2022年公司 个直营酒 均 。 馆日销售额为0.70万元，同比-23.9% 其中一线/二线/三线 以下城市 营酒馆日 售 售 7 整 均销额分别为0.76/0.66/0.73万元，分别同比-30.3%/-24.1%/-22.3%，体经营受 影 重 外部响较为严 ，公司2022H2新开酒馆的日均销 额达到0. 8万元，对比2022H1 开 新开/2021年新 分别为0.58/0.73万元，是公司 极市场下 策略的积 反响。目 司 积 沉 0 极 前公已经恢复650家门店的正常经营，预计四月所有门店将逐步恢复正常经营。 情 成 第 毛 为 . 疫影响下促销影响毛利率，人力 本管理效果显现：2 22年公司毛利率为 自 64.0%，同比变动-4.6pct， 有酒水及 三方酒水 利率分别 75.6%/50 1%，同比 3 变动-4.6pct/+1. pct，毛利率下滑主要系2022上 年公司赠 引流活动 累以及下 公 情 其 半 用 饮 要 拖 励 半年司为清疫 库存进行 格调整的促销活动。22年人力/租金费用率为64.4%/ 价 1 为 25.7%，同比变动+32.7pct/+ 1.1pct， 中人力费 率高涨主 系股权激 ，剔除股 励 人 显 用 权激后，公司 力成本率 32.1%，同比+5.4pct 公司实施 细化管理 ，加权店 工 于 由 馆 ， 精 后 均员数量已经是由上半年酒 21年的13.73人下降至7.4人，管理成果明数量增加所致。 。租金费 增加主要 标 目价16.65 港元，维持买入评级： 们看好公 门店调整 化及新模 在下沉市 表 影 我 司 优 式 调 场的现，疫情响逐步减轻后业绩有望逐步恢复，我们调整公司23年/24年/25年 净 ， 买 归母利润为4.23亿/7.03亿/9.45亿 对应PE为38.2x/23.0x/17.1x。 整目标价 对 为16.65港币， 应24年30xPE，维持 入评级。 及 风险提示：开店计划不及预期，门店经营恢复不及预期，下沉市场表现不 预期 万 2 2 3 盈利摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 025E 收入(百万元) 1,836 1,559 2,676 3,691 4,519 变动(%) 124.4% -15.1% 71.6% 37.9% 2.4% 归母净利润(百 元) -230 -1,601 423 703 945 变动(%) -428.2% 596.2% -126.4% 66.1% 4.3% 每股盈利(元) -0.21 -1.26 0.33 0.56 0.75 变动(%) -404.5% 492.9% -126.4% 66.1% 4.3% 市盈率@12.78港元 -60.0 -10.1 38.2 23.0 17.1 每股股息（港元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 派息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2 0.0% 3 0 来源:公司资料,第一上海 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 股价表现 来源:彭博 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 1,836 1,559 2,676 3,691 4,519 增长率(%) 原材料及消耗品 ‐577 ‐562 ‐833 ‐1,143 ‐1,383 收入 124% ‐15% 72% 38% 22% 员工成本 ‐582 ‐1,003 ‐431 ‐563 ‐724 税前利润 ‐282% 814% ‐136% 66% 34% 使用权资产折旧 ‐220 ‐316 ‐320 ‐388 ‐476 归母净利润 ‐428% 596% ‐126% 66% 34% 厂房及设备折旧 ‐83 ‐200 ‐120 ‐146 ‐178 经调整净利润 47% ‐320% ‐273% 66% 34% 无形资产摊销 ‐0 ‐0 ‐0 ‐0 ‐0 成本分析(%) 短期租赁及其他相关费用 ‐47 ‐85 ‐99 ‐120 ‐147 综合毛利率 69% 64% 68% 68% 68% 公用设备开支 ‐58 ‐65 ‐83 ‐107 ‐108 员工成本占比 32% 64% 16% 15% 16% 经营利润 270 ‐672 789 1,224 1,502 租金及管理费占比 12% 20% 12% 11% 11% 差旅相关费用 ‐13 ‐12 ‐26 ‐32 ‐35 能耗占比 3% 4% 3% 3% 3% 上市费用 ‐31 ‐ ‐ ‐ ‐ 差旅相关占比 1% 1% 1% 1% 1% 宣传及推广费用 ‐43 ‐34 ‐52 ‐64 ‐73 宣传及推广费用占比 2% 2% 2% 2% 2% 其他费用 ‐99 ‐104 ‐130 ‐179 ‐173 其他费用占比 5% 7% 5% 5% 4% 财务收入 1 5 5 5 5 净利润率 ‐13% ‐103% 16% 19% 21% 财务费用 ‐58 ‐42 ‐78 ‐107 ‐130 回报率(%) 税前利润 ‐177 ‐1,616 581 966 1,293 ROA ‐8.9% ‐46.0% 13.9% 17.7% 18.9% 税项 ‐53 15 ‐158 ‐262 ‐348 ROE ‐15.1% ‐68.1% 20.8% 27.1% 18.5% 归属股东利润 ‐230 ‐1,601 423 703 945 派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 派息 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 偿付能力 经调整净利润 111 ‐245 423 703 945 流动比率(倍) 4.91 4.82 4.82 5.61 5.83 每股盈利（元） ‐0.21 ‐1.26 0.33 0.56 0.75 资产负债率 32.9% 31.9% 34.1% 34.8% 35.0% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 总资产合计4,287 2,677 3,410 4,525 5,982 净利润‐177‐1,616 581 966 1,293 物业,厂房及设备871 693 745 833 952 折旧及摊销303516 143 173 206 使用权资产1,348 457 697 1,017 1,417 营运资金变动‐275191 ‐17 ‐21 ‐25 无形资产0 0 0 0 0 其他调整516848 ‐84 ‐160 ‐224 其他353 136 145 155 166 经营活动现金流367‐61 622 957 1,250 非流动资产2,573 1,287 1,588 2,005 2,535 存货62 36 43 52 62 预付款、押金及其他应收26 56 67 80 96 购买无形资产‐‐ ‐ ‐ ‐ 货币资金1,627 1,097 1,511 2,186 3,087 购买固定资产‐994‐608 ‐135 ‐180 ‐225 其他‐ 202 202 202 202 联营公司注资‐‐ ‐ 流动资产1,714 1,390 1,823 2,520 3,447 其他‐1181 5 5 5 租赁负债1,061 565 785 1,125 1,499 投资活动现金流‐994‐427 ‐130 ‐175 ‐220 其他‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 非流动负债1,061 565 785 1,125 1,499 发行股份2,539借款‐13‐ ‐ ‐ ‐ 贸易应付款75 63 69 76 84 支付股利‐‐ ‐ ‐ ‐ 其他应付款项及应计账款63 38 42 46 50 其他‐289‐42 ‐78 ‐107 ‐148 借款‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 融资活动现金流2,237‐42 ‐78 ‐107 ‐130 租赁负债186 176 256 316 446 即期所得税26 12 12 12 12 汇率变动‐7‐ ‐ ‐ ‐ 流动负债349 289 378 450 592 现金变动1,610‐530 414 675 901 负债及股东权益总计4,287 2,677 3,410 4,525 5,982 初期现金241,627 1,097 1,511 2,186 归属股东权益2,877 1,823 2,246 2,950 3,895 末期现金1,6271,097 1,511 2,186 3,087 资料来源：公司资料，�一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任