资本市场月报（2022年9月）：海外资产下跌压力加大，国内资产震荡为主

2022年9月1日 海外资产下跌压力加大，国内资产震荡为主 ——资本市场月报（2022年9月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强 ● 欧元 偏弱 ● 人民币 偏弱 ● 贵金属 黄金 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 下跌 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 偏弱震荡 ● —成长 偏弱震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 下调 美股 偏弱 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外资产方面，美股3大股指震荡偏弱，美债10Y利率再度上行至3%以上，黄金小幅下行，美元上涨。境内资产方面，人民币汇率小幅贬值，中国10年期国债利率下行，A股窄幅震荡表现偏弱，其中稳定风格表现最强。 ■本期主题：未来一段时间，海外资产交易的天平由经济衰退风险上升，偏向美联储紧缩政策。后续货币紧缩的力度大小将成为大类资产走势的关键，我们认为美联储如果想要更低的通胀，就必然会对经济衰退有更高的忍耐度。因此，在未看到经济和就业数据连续恶化之前，交易主线会持续偏向于货币紧缩预期。 在国内，经济修复的基础不牢固，新的稳增长政策落地，市场正在等待经济数据出现改善。在经济出现连续好转之前，交易主线仍会偏向于经济疲弱。若经济数据能连续出现好转，才能预示经济的中期趋势有所改善，届时国内交易主线会偏向于经济修复。 ■市场前瞻及策略：1.美股：近期货币紧缩带来估值下修，中期企业盈利下行可能逐渐加大，美股将二次探底。2.美债：目前美债交易重新回到货币政策收紧的主线中，推动美债利率向上。3.黄金：通胀回落，紧缩预期下，实际利率上升，预计金价震荡下行。4.汇率：欧弱美强经济差支持美元强势，人民币继续贬值，但迎来维稳窗口。5.国内固收：经济基本面利多、银行间流动性由中性转为利空，信贷扩张由利多转为中性的多方影响，利率偏震荡，下行动力不足。6.国内权益：盈利偏空、流动性和估值略偏多，A股大概率将呈现底部抬升、但上行空间受限的震荡格局。风格结构上，考虑增配食品加工和医疗服务等大消费板块，适当配置以基建为代表的周期性板块，对以新能源为代表的高景气成长板块，可持续关注但短期建议降低仓位，调低港股科技股至标配。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：uchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境外股债双杀，境内债强股弱1 二、本期主题：海外再度回归紧缩主线，国内继续等待数据改善2 （一）美联储主席鹰派发言将海外交易拉回紧缩主线2 （二）新的稳增长政策延续国内市场对经济修复的期待4 三、市场前瞻及策略：海外资产下跌压力加大，国内资产震荡为主5 （一）美股：二次探底5 （二）美债：利率高位震荡6 （三）黄金：金价震荡下行7 （四）汇率：美元偏强震荡，人民币贬值压力加大7 （五）国内固收：震荡格局9 1、利率债：维持震荡判断9 2、信用债：信用利差或小幅向上10 3、固收投融资建议：持有原仓位，以稳为主12 （六）国内权益：大盘震荡，结构收敛14 1、A股大盘：仍处于底部抬升、空间受限的震荡格局14 2、A股结构：相对看好中游成长和小盘股，注意收敛波动风险15 3、港股：恒生科技底部震荡，趋势性行情缺乏催化17 4、权益投资建议：震荡格局，注意高低切换17 四、资产配置策略：境内大类倾向于股略优于债18 （一）胜率：境内固收资产胜率下降18 （二）盈亏比：境内股票较高18 （三）结论：大类配置建议不变19 图目录 图1：国内A股市场震荡2 图2：境外市场美债利率重新上行2 图3：22年7月美国CPI首次下行3 图4：美国CPI各分项对美国CPI同比贡献率3 图5：8月商品房销售改善力度持续减弱4 图6：8月乘用车零售当周日均销量稳定，好于去年同期4 图7：基本面下行时美股通常表现较差6 图8：去库存阶段企业收入下行6 图9：8月美债中期利率震荡走高7 图10：Libor、Hibor、SOFR利率继续走高7 图11：紧缩预期使美债实际利率再度向上7 图12：美元大幅走强压制金价7 图13：“美强欧弱”优势收敛但仍在8 图14：美欧利差波幅加大8 图15：出口动能具有韧性9 图16：中美利差倒挂幅度再次加大9 图17：8月银行间资金利率上行10 图18：8月利率曲线牛平，长债利率下行幅度大于短债10 图19：8月不同等级中票信用利差上行11 图20：8月中短期限信用利差上行11 图21：8月不同等级城投信用利差震荡上行11 图22：8月3年期信用利差上行更多11 图23：8月钢铁债信用利差震荡12 图24：8月煤炭债信用利差低位震荡12 图25：8月房地产信用利差震荡12 图26：业绩增速整体呈下行态势14 图27：业绩偏弱对估值扩张构成压力14 图28：实体流动性偏宽松对估值形成支撑14 图29：货币供应量M2增速高于名义GDP增速14 图30：绝对估值：沪指估值分位数处较低水平15 图31：相对估值：具备一定股债性价比15 图32：宽基指数估值曲线15 图33：中信风格指数估值曲线15 图34：盈利预测指向景气度偏中游成长16 图35：PPI-CPI收敛指向景气度偏中游成长16 表36：A股行业按盈利预测景气度排序（前15）17 表37：A股行业按盈利预测景气度排序（后15）17 图38：上证综指vs中债10Y股债性价比18 图39：标普500vs美债10Y股债性价比18 图40：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于偏高水位19 图41：黄金估值偏高19 表目录 表1：8月市场及策略回顾（截至2022年08月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表5 表3：优选池债券型基金风险收益表现13 表4：大类资产“胜率-盈亏比”九宫格19 表5：大类资产配置及投资策略建议表20 一、前期回顾：境外股债双杀，境内债强股弱 回顾我们的趋势预判，8月人民币、美元、黄金、美债、美股、A股的走势与我们判断一致，中债与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：8月市场及策略回顾（截至2022年08月26日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 32283 -11.16% -5.21% -1.71% 看偏弱震荡 符合 标准普尔500指数 4058 -14.87% -7.46% -1.76% 纳斯达克综合指数 12142 -22.39% -11.34% -2.01% 美债 美国10Y利率 3.05% 152BP 107BP 37BP 看利率上行 符合 货币 美元指数 108.86 13.43% 12.75% 2.85% 偏强 符合 人民币兑美元 6.87 -7.13% -7.98% -1.79% 偏弱 符合 黄金 伦敦金 1737 -5.02% -8.03% -1.59% 看偏弱震荡 符合 A股 上证指数 3236 -11.09% -6.23% -0.52% 看偏弱震荡 符合 沪深300 4108 -16.86% -10.19% -1.50% 上证50 2751 -15.96% -10.53% -1.46% 中证500 6298 -14.42% -7.64% 0.07% 创业板指数 2640 -20.54% -7.55% -1.13% 科创50 1046 -25.19% -15.71% -3.94% 金融(风格.中信) 6283 -12.02% -10.67% -0.03% 周期(风格.中信) 4798 -4.43% -0.67% -0.78% 消费(风格.中信) 11116 -15.42% -4.97% -1.06% 成长(风格.中信) 6804 -19.78% -8.89% -1.81% 稳定(风格.中信) 2574 0.21% -0.36% 0.97% 中债 中国10Y利率 2.67% -13BP -13BP -10BP 看利率震荡 实际表现为利率下行，因货币政策超预期宽松 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，美股三大股指震荡偏弱，美债10Y利率上行，黄金小幅下行，美元上涨；各市场较为一致地沿着美联储紧缩的主线展开交易，符合我们预期。其中，十年美债利率重拾升势至3%以上，显示出市场对于经济衰退的关注较前期有所缓和。而美股由上月的上涨，转为本月的下跌，反映此前美股透支了衰退预期下对加息节奏放缓的预期。 图1：国内A股市场震荡图2：境外市场美债利率重新上行 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 上证指数创业板指 （%） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 1,500.0-1.0 1,000.0 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -2.0 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，人民币汇率小幅贬值，与我们基于美元走强、中美利差走阔背景下的预判一致。但10年期国债利率的下行走势超出了我们预期，原因来自8月货币政策意外松动，政策利率下移10bp,推动长债利率同步下行进行重定价。货币政策的意外松动，暗示央行对于人民币贬值的容忍度较我们的预期要高，也凸显稳增长的迫切性。与此同时，A股在流动性意外宽松的背景下维持弱势震荡，也进一步凸显了市场对于经济走弱的忧虑。其中，宽基指数中仅中证500实现正收益，科创50则下跌明显；风格指数中唯有稳定风格实现正收益，成长风格跌幅居前；A股的结构走势从更微观的层面印证了投资者的谨慎态度。 8月海内外资产的走势基本循着上期报告我们关注的两个关键因子：1）美国衰退预期抬头；2）中国经济修复偏弱。不过8月下旬开始，海内外交易主线有所变化。 二、本期主题：海外再度回归紧缩主线，国内继续等待数据改善 海外方面，7月议息会议中，美联储对经济衰退风险的关注度上升，同期市场也通过十年期国债利率走平以及股市下跌表现出了同样的关注。然而8月以来，十年期美债利率再度走高并超过3%，对经济衰退的远期担忧再度让位于当前的货币紧缩影响。国内方面，随着8月新一轮稳增长政策落地，市场仍在等待经济数据出现改善。 （一）美联储主席鹰派发言将海外交易拉回紧缩主线 8月26日，美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会发言偏鹰。发言重点包括三大方面：一是需要更多信息确认通胀回落；二是加息还需要继续，要将基准利率提高到中性利率（2.5%）之上；三是提到上世纪70/80年 代高通胀时期的经验教训。当晚美股三大指数跌幅超过3%，黄金跌超1%，美元指数持续上行；市场的眼光再度聚焦美联储的抗通胀决心。 市场再次交易货币紧缩，后续货币紧缩的力度大小将成为大类资产走势的关键。此次年会上，美联储主席鲍威尔发言重点有三大方面，一是