资本市场月报（2022年11月）：海外资产在紧缩下延续弱势，国内资产期待政策托底
2022年10月31日 海外资产在紧缩下延续弱势，国内资产期待政策托底 ——资本市场月报（2022年11月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强 ● 欧元 偏弱 ● 人民币 偏弱 ● 贵金属 黄金 偏弱震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 下跌 ● 权益 A股 震荡 ● —消费 震荡 ● —周期 偏弱震荡 ● —成长 偏弱震荡 ● 港股-科技 震荡 ● 美股 偏弱 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 前期回顾：境外资产方面，美元指数、黄金震荡，美债利率上行，美国三大股指上涨。境内资产方面，人民币汇率贬值，中国10年期国债利率震荡，A股震荡，风格分化加大，金融消费下跌较多，成长风格上涨较多。 ■本期主题：海外方面，受部分非美央行操作影响，10月海外交易紧缩程度意外得到缓解，市场通过美元指数震荡，美股底部反弹进行回应。11月美联储议息会议在即，预计货币紧缩主线将再次得到确认。 国内方面，考虑到在大会后，疫情防控力度有望从过度严格转为正常，增强经济修复的动能，尤其是前期表现较弱的下游需求可能会有所修复，短期经济不必过度悲观，而对于明年经济的预期，则依赖于12月的中央经济工作会议指明路径。 ■市场前瞻及策略：1.美股：美股同时面临货币紧缩和企业盈利增速下行的不利局面，美股仍未见底。2.美债：未来交易货币收紧可能会延续，推动美债利率创下新高。但是随着经济下行的迹象越来越多，会推动长债利率上行趋缓，并逐渐筑顶。3.黄金：通胀回落，名义利率上行，实际利率上升，利空黄金，预计金价震荡下行。4.汇率：美元将继续保持强势；人民币贬值压力难以得到实质性缓解。5.国内固收：基本面利多收敛、银行间流动性维持中性，信贷扩张小幅利空的影响，预计国债震荡为主，先强后弱。6.国内权益：随着10月底之后企业盈利或阶段性企稳，大盘也将随之企稳。整体而言，在海外衰退风险出清之前，以底部震荡为主，上下空间均有限。结构上，成长板块短期消化海外利空后，将受益于产业政策迎来中长期投资机会。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境外股涨债跌，境内资产震荡1 二、本期主题：海外紧缩主线尚未褪去，国内经济修复将被托底2 （一）海外重回货币紧缩主线2 （二）国内主线短期回归经济现状，中期等待政策托底4 三、市场前瞻及策略：海外资产延续弱势，国内资产慢修复5 （一）美股：仍未见底6 （二）美债：利率延续上行，中枢小幅抬升7 （三）黄金：继续震荡下行8 （四）汇率：美元延续强势，非美货币贬值压力较大8 （五）国内固收：震荡偏弱格局11 1、利率债：震荡偏弱11 2、信用债：信用利差趋于震荡13 3、固收投融资建议：不追利率低点，以稳为主15 （六）国内权益：大盘底部震荡，结构终归成长16 1、A股大盘：处于底部震荡区域16 2、A股结构：成长板块短期承压，长期占优18 3、港股：恒生科技底部震荡，趋势性行情缺乏催化19 4、权益投资建议：重点布局成长20 四、资产配置策略：境内大类倾向于股略优于债21 （一）胜率：境内股债资产胜率中等21 （二）盈亏比：境内股票较高21 （三）结论：大类配置建议不变22 图目录 图1：A股市场下行2 图2：境外市场美债利率上行2 图3：美国核心CPI同比尚未见顶4 图4：12月美联储加息75bp概率上升4 图5：三驾马车动能分化5 图6：失业率超季节性边际上行5 图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降7 图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险7 图9：美债短端利率急速攀升8 图10：Libor、Hibor、SOFR利率继续走高8 图11：紧缩预期使美债实际利率再度向上8 图12：美元短期转为震荡支撑金价8 图13：“美强欧弱”优势收敛但仍在9 图14：美欧利差波幅加大9 图15：出口动能持续放缓10 图16：中美利差倒挂幅度继续加大10 图17：英国CPI及核心CPI较高10 图18：英国国债利率在10月上行势头得到缓解10 图19：10年美债收益率和美元兑日元走势11 图20：英国通胀高企但加息相对谨慎11 图21：10月银行间资金利率小幅上移13 图22：10月利率中枢小幅下移13 图23：10月不同等级中票信用利差震荡向下13 图24：10月中短期限信用利差调整，长期限下行13 图25：10月不同等级城投信用利差震荡14 图26：10月短期限城投信用利差上升，中长期限震荡14 图27：10月钢铁债信用利差分化加大14 图28：10月煤炭债信用利差低位震荡14 图29：10月房地产信用利差分化加大15 图30：企业盈利或阶段性企稳17 图31：盈利主要拖累项PPI或于10月见低点17 图32：实体流动性偏宽松对估值形成支撑17 图33：经济偏弱货币适度超发17 图34：绝对估值：沪指估值分位数处较低水平18 图35：相对估值：具备较强股债性价比18 图36：宽基指数估值曲线18 图37：中信风格指数估值曲线18 表38：A股行业按盈利预测景气度排序（前15）19 表39：A股行业按盈利预测景气度排序（后15）19 图40：上证综指vs中债10Y股债性价比22 图41：标普500vs美债10Y股债性价比22 图42：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于偏高水位22 图43：黄金估值中等22 表目录 表1：10月市场及策略回顾（截至2022年10月24日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表5 表3：优选池债券型基金风险收益表现16 表3：A股主要宽基指数和风格指数景气度排序21 表4：大类资产“胜率-盈亏比”九宫格23 表5：大类资产配置及投资策略建议表23 一、前期回顾：境外股涨债跌，境内资产震荡 回顾我们的趋势预判，10月人民币、美债、黄金、A股、中债的走势与我们判断一致，美股、美元与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示： 表1：10月市场及策略回顾（截至2022年10月24日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 31500 -13.3% -4.5% 9.7% 不符合，因美元流动性紧张程度缓和，美股创下年内新低之后，出现超跌反弹。 标准普尔500指数 3797 -20.3% -8.1% 5.9% 偏弱 纳斯达克综合指数 10953 -30.0% -11.2% 3.6% 美债 美国10Y利率 4.25% 273BP 136BP 42BP 看利率上行 方向符合，幅度超预期。因美国通胀高居不下，市场对美加息终点上调。 货币 美元指数 112.01 16.7% 8.5% -0.1% 偏强 不符合，因部分非美央行释放美元，减缓美元指数上行的幅度 人民币兑美元 7.26 -12.2% -9.3% -2.3% 偏弱 符合 黄金 伦敦金 1650 -9.8% -13.0% -0.7% 看偏弱震荡 符合 A股 上证指数 2978 -18.2% -2.3% -1.5% 看震荡 符合 沪深300 3633 -26.5% -9.5% -4.5% 上证50 2393 -26.9% -14.7% -8.3% 中证500 5897 -19.9% 4.8% 3.2% 创业板指数 2337 -29.7% 0.8% 2.1% 科创50 969 -30.7% 2.4% 3.2% 金融(风格.中信) 5804 -18.7% -9.8% -4.5% 周期(风格.中信) 4281 -14.7% 6.1% 0.4% 消费(风格.中信) 9983 -24.0% -5.2% -5.0% 成长(风格.中信) 6168 -27.3% 7.2% 3.6% 稳定(风格.中信) 2415 -6.0% -0.1% 0.3% 中债 中国10Y利率 2.72% -6BP -12BP -4BP 看利率震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，美元指数、黄金震荡，美债利率上行，美国三大股指上涨，各资产并未统一沿着美联储紧缩的主线交易。2年期和10年期美债利率同步上行突破前高，分别触碰4.6%和4.25%的新高，反映了对美联储紧缩预期的继续攀升。不同的是，美元指数、黄金、美股三大指数未同步反映这一紧缩预期，美元指数的震荡和美股意外上涨主要是因为美元流动性的紧张程度有所缓解。同时，从美债利率上行幅度超预期，可以知道美元流动性紧张的缓解并不来自于美联储，可能是来自于其他非美央行。非美央行通过卖出美债，换取美元之后，为市场注入了新的美元。 图1：A股市场下行图2：境外市场美债利率上行 （点） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 上证指数创业板指 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y 2,000.0 1,500.0 2019-12 2020-02 1,000.0 1.0 0.0 -1.0 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 -2.0 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 境内资产方面，中国国债利率震荡，与我们基于流动性和信贷的判断基本一致。人民币汇率继续贬值，与我们基于国内基本面偏弱，中美利差走阔的判断基本一样。而人民币贬值的速度略快、国内债券市场情绪偏积极，则体现出国内经济修复速度偏慢以及市场预期偏弱。A股方面，在经济预期偏弱和流动性偏松的背景下呈现底部震荡，上下幅度不大。其中，宽基指数中，上证50和沪深300下跌较多，中证500和科创50上涨较多；风格指数中，金融消费下跌较多，成长风格上涨较多。A股结构走势的分化，体现出投资者一方面定价偏下游消费需求的疲弱，一方面定价国内二十大会议中对重点领域的利好政策。 整体而言，10月海外资产的走势略有偏离上期提到的关键因子，即海外交易紧缩力度上升。国内资产暂时未偏离上期提到的关键因子，即在等待政策变量落地。 二、本期主题：海外紧缩主线尚未褪去，国内经济修复将被托底 海外方面，受部分非美央行卖美债操作的影响，10月海外交易紧缩程度意外得到缓解，市场通过美元指数震荡，美股底部反弹进行了反映。这使得市场看起来偏离了货币紧缩主线，但通过分析我们会知道，市场交易并未远离，而11月美联储议息会议在即，市场交易货币紧缩可能会再次占据主导。 国内方面，大会变量落地后，市场交易分化，一是交易当下表现偏弱的基本面，通过上证50和沪深300下跌较多进行体现，二是交易二十大会议中提到的未来政策重点支持领域，例如科技创新、制造业、新能源、航天航空等，相关度更高的中证500和科创50上涨较多。到年底，我
