2022年8月宏观经济月报：经济“回踩”，政策加力

谭卓，宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.com 田地，海外宏观/货币金融andrewtian@cmbchina.com王欣恬，实体经济xintianwang@cmbchina.com 刘阳，财政政策/实体经济lyldd@cmbchina.com 王天程，实体经济wangtiancheng@cmbchina.com 经济“回踩”，政策加力 ——2022年8月宏观经济月报 2022年8月31日 一、宏观概览：坚定不移抗通胀，修复动能放缓 海外宏观 •美国就业市场表现远超预期。7月新增非农就业约53万，失业率小幅下降0.1个百分点至3.5%，已经达到疫情前的最低水平。 •美国CPI通胀超预期回落，7月美国CPI同比8.5%，较前值回落0.6pct；核心CPI同比5.9%，持平前值。商品通胀见顶回落，服务通胀韧性仍强。 •鲍威尔在JacksonHole会议上重申美联储控制通胀的目标，将控通胀优先级置于增长和就业之上。他认为经济底层动力仍强，劳动力市场强劲但供需持续失衡，目前还不是暂停加息的时候。 •鲍威尔的发言更加明确了美联储坚定不移抗通胀的货币政策立场。市场对此轮加息周期幅度和时长的预期或相应上修。 •前瞻地看，为达成通胀目标，美联储或在9月加息75bp，11月和12月分别加息50bp，全年加息350bp，明年再视情况加息25-50bp。美国经济“硬着陆”概率相应上升，全面衰退渐行渐近。 实体经济 •7月经济修复动能放缓，结构延续分化。出口、基建和制造业投资保持高增长，形成二次修复的主要拉动，但房地产投资进一步下滑，消费修复不稳固。 •生产小幅放缓，规上工业增加值同比增速小幅放缓，下降0.1pct至3.8%；就业有所改善，但青年就业压力继续上升，7月城镇调查失业率小幅回落0.1pct至5.4%，但16-24岁青年人群失业率进一步上行0.6pct至19.9%，再创历史新高。 •消费修复放缓，商品消费修复放缓，服务消费仍处于收缩区间，但降幅收窄。房地产投资收缩加剧，受“稳增长”政策支撑，基建和制造业投资保持高增长。房地产投资单月同比跌幅进一步扩张至12.3%；全口径基建投资同比增长11.5%，增速较上月下降0.5pct；制造业投资总能维持较高韧性，增速回落2.4pct至7.5%。 •产业链优势支撑出口超预期，内需较为疲弱，叠加大宗商品价格高企等因素，进口持续低迷。 •前瞻地看，在疫情持续扰动和预期转弱的影响下，后续经济或延续弱复苏和结构分化的格局。后续基建和制造业投资有望维持较高增速，房地产防风险政策落实将有助于纾解市场困境、改善弱预期，促消费政策有望对消费形成结构性支撑。 货币财政 •7月社融和信贷总量双双走弱，信贷结构不佳，中长贷未能延续6月改善趋势，实体经济融资需求未见有效修复。新增人民币贷款6,790亿，同比少增4,010亿，中长贷新增3,459亿，同比少增1,478亿。新增居民贷款1,217亿，同比少增2,842亿，已连续9个月同比负增长。新增社融超预期滑落，信贷大幅回落，企业直融同比少增，政府融资仍是社融主要支撑，但支撑作用大幅趋弱。前瞻地看，“宽信用”仍然是下半年宏观政策的重中之重。 •7月财政收入回升放缓，支出发力提速。公共财政收入企稳回升，但增速小幅回落。其中税收收入增速降幅继续收窄，但幅度不及上月；税收收入与非税收入的“跷跷板”效应延续，非税收入大幅增加。剔除留抵退税因素，7月公共财政收入同比增速为2.6%，较6月回落2.6pct。公共财政支出提速，当月同比增速较6月上升3.8pct至9.9%，略低于3月份的10.4%。前瞻地看，大规模留抵退税集中退付任务已基本完成，叠加宏观政策效果进一步显现，财政收入增速有望持续回升，但依旧承压。财政支出增速有望边际上行，但空间有限。 指标 单位 2022-08 （预测） 2022-07 2022-06 2022-05 2021-072021-06 二、本月主要经济数据 工业增加值 当月同比，% 4.2 3.8 3.9 0.7 6.4 8.3 社会消费品零售总额 当月同比，% 4.0 2.7 3.1 -6.7 8.5 12.1 全社会固定资产投资 累计同比，% 5.5 5.7 6.1 6.2 10.3 12.6 其中：基建投资（全口径） 累计同比，% 9.9 9.6 9.3 8.2 4.2 7.2 制造业投资 累计同比，% 9.6 9.9 10.4 10.6 17.3 19.2 房地产投资 累计同比，% -6.9 -6.4 -5.4 -4.0 12.5 15.0 出口（以美元计） 当月同比，% 11.0 18.0 17.9 16.9 19.3 32.2 进口（以美元计） 当月同比，% 1.8 2.3 1.0 4.0 28.1 37.4 CPI 当月同比，% 3.0 2.7 2.5 2.1 1.0 1.1 PPI 当月同比，% 3.6 4.2 6.1 6.4 9.0 8.8 社会融资规模 当月同比，% 10.8 10.7 10.8 10.5 10.7 11.0 M2 当月同比，% 12.0 12.0 11.4 11.1 8.3 8.6 1年期LPR % 3.65 3.65 3.7 3.7 3.85 3.85 5年期LPR % 4.30 4.30 4.45 4.45 4.65 4.65 注：红色表示本月数据高于预期；绿色表示本月数据低于预期；无标注表示符合预期；标注*号的数据为1-2月累计同比增速。 能源通胀环比大幅转负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 7月美国CPI通胀8.5%（预期8.7%），较前值回落0.6pct；核心CPI通胀5.9%，持平前值。 从结构上看，能源通胀是主要拖累项，食品通胀仍具韧性，核心商品通胀超预期回落，核心服务通胀工资-价格风险仍存。美联储承认“近期支�和生产指标已经走弱”，但就业市场依旧“强劲”而通胀仍“保持高位。 三、海外宏观：加息预期上修，衰退风险加大 （一）美国通胀：CPI超预期回落 7月美国CPI通胀超预期下行 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 CME数据显示9月加息75bp概率超过六成 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 基本面判断：通胀具备粘性，衰退尚有距离 鲍威尔认为经济底层动力仍强，劳动力市场强劲但供需持续失衡。核心通胀的关键指标租金和薪资显示�很强的粘性，未 来一段时间仍会远高于2%的通胀目标，鲍威尔强调短期通胀下降不会改变美联储紧缩的决心。 货币政策立场：坚定不移抗通胀 鲍威尔认为目前还不是暂停加息的时候，重点强调通胀预期的自我实现机制，持续的高通胀将使公众长期预期“失锚”，形成“工资-物价”螺旋。市场对此轮加息周期幅度和时长的预期或相应上修。 三、海外宏观：加息预期上修，衰退风险加大 （二）美联储：坚定不移抗通胀 美国经济离衰退尚有距离 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：修复动能放缓，结构延续分化 进出口景气度有所回升 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 7月中国制造业PMI为49%，环比下降1.2pct，落至收缩区间，其各分项指标均有不同程度回落。非制造业PMI为53.8%，环比小幅回落0.9pct，仍处年内高位。 制造业景气度收缩，需求不足、预期较弱是主要原因，此外局部地区疫情反复的干扰仍在。产需收缩压制就业修复，价格指数低位持续回落。企业预期回落，景气度收缩，供应链持续修复。企业去库存意愿较强，库存消化速度受限。 非制造业商务活动指数环比小幅回落0.9pct至53.8%，为年内次高水平。基建等投资活动持续向好，暑期消费支撑服务业持续修复。 企业和居民部门预期疲弱，整体需求不足，压制生产与就业修复。前瞻地看，随着经济继续修复，制造业PMI有望重返扩张区间。 （一）PMI：需求疲弱压制生产，价格低位持续回落 需求不足压制生产修复 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：修复动能放缓，结构延续分化 （二）生产：生产小幅放缓，就业压力仍存 7月规上工业增加值同比增速小幅放缓，下降0.1pct至3.8%。汽车制造业在消费政策支持下生产快速修复，增速持续上升，同比增速上升6.3pct至22.5%，在所有行业中表现最好。高技术企业生产放缓，但仍维持较高韧性。7月服务业生产修复放缓，服务业生产指数同比增速小幅下降0.7pct至0.6%。铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、零售等接触性服务业修复态势减缓，但在暑期消费的带动下，仍位于高景气区间。就业有所改善，但青年就业压力继续上升。一方面，7月城镇新增就业上升至129万人，处于往年同期较高水平。另一方面，城镇调查失业率小幅回落0.1pct至5.4%。但16-24岁青年人群失业率连续第5个月至19.9%，再度刷新历史新高。 工业生产增速小幅回落 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 服务业生产修复放缓 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 商品和餐饮消费增速差收窄 资料来源：Macrobond、招商银行研究院注：2021年各月为两年平均增速 7月社会消费品零售总额同比增速边际回落，不及市场预期，结构上商品消费修复放缓，服务消费仍处于收缩区间，但降幅收窄。 可选消费多数增速放缓，其中汽车消费增速较前值回落4.2pct至9.7%，或与疫后刺激政策退坡有关；地产相关消费持续下滑。 前瞻地看，居民预防性储蓄上升、线下消费场景持续受压制，消费复苏动能仍然疲弱，不过促销费政策或对消费形成结构性提振。 四、实体经济：修复动能放缓，结构延续分化 （三）消费：修复放缓 消费修复动能有所增强 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：修复动能放缓，结构延续分化 （四）房地产投资：销售再度下行，投资收缩加剧 7月商品房销售在经历了6月边际改善后降幅再度扩大，虽有疫情和季节性因素影响，仍反映�市场信心低迷、居民购房意愿不足。 7月房地产投资单月同比下降12.3%，连续5个月同比收缩；房企到位资金同比降幅再度扩大2.2pct至-25.8%，信用压力持续加大。 前瞻地看，短期内房地产供需两端受高温、疫情等影响，叠加居民部门预期疲弱压制投资和消费，商品房销售或继续收缩；积极的方面在于，近期地方纾困基金以及保交楼方案快速推进，有望对房企施工竣工形成一定支撑，并对改善市场预期形成积极作用。 房地产投资收缩加剧 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 住户端资金拖累收窄但房企信用压力不减 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：修复动能放缓，结构延续分化 （五）基建投资：维持高增 7月基建投资增速小幅回落，全口径基建投资同比增长11.5%，增速较上月下降0.5pct；1-7月全口径基建投资累计同比增长9.6%，较1-6月小幅上升0.3pct。基建投资维持较高增长，主要有四方面原因。一是去年下半年的低基数效应。二是资金充裕，一方面，截至7月末，新增专项债已发行3.47万亿元；另一方面，公共财政投向基建的比例和增速有所上升，支�强度明显提升。三是今年基建投资作为逆周期调节工具的重要性上升。四是各地重大项目储备充足。但值得注意的是，原材料价格居高不下，持续高温以及疫情反 复，对建筑施工企业动工进度有所压制，后续仍需持续关注实物工作量的完成情况。 前瞻地看，基建投资增速在低基数下有望延续高速增长，但收支压力加剧及专项债项目和资金拨付要求或对基建投资形成一定拖累。 基建投资增速小幅回落 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 水利、环境和公共设施管理业增速回升 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：修复动能放缓，结构延续分化 高技术制造业投资仍保持较快增长 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 制造业投资增速整体趋缓，但