疫苗行业2022中报总结与展望：新冠疫苗需求下滑带来上半年业绩结构调整，三条逻辑寻找优质疫苗企业

证券研究报告 新冠疫苗需求下滑带来上半年业绩结构调整，三条逻辑寻找优质疫苗企业——疫苗行业2022中报总结与展望 分析师：谭国超(S0010521120002) 联系人：任雯萱(S0010121080050) 2022年9月4日 华安证券研究所 我们对疫苗行业整体及相应个股中报业绩进行回溯，总结了疫苗行业三条投资逻辑主线，对相应覆盖标的进行了收 入拆分及盈利预测。 •疫苗企业受封控及新冠疫苗接种量下降影响，营收增速下降、净利负增长。与往年相比，2022H1疫苗企业整体营业收入增速下降，净利润出现负增长，推测原因可能有以下几点：1）由于新冠疫情防控，常规疫苗产品的物流运输、终端销售均受到了较大程度的影响；2）上半年新冠疫苗接种量大幅下滑。新冠疫苗的净利率相对较高 ，叠加2021年上半年高基数的影响，2022年上半年疫苗企业整体净利润出现了负增长。此外，2022H1疫苗行业整体的毛利率下降，销售费用率大幅上升、净利率大幅下降。 •细分到个股业绩，疫情影响下上半年营业收入正增长的疫苗企业如下：华兰疫苗流感疫苗销售时间提前，因此业绩增幅较大；智飞生物凭借代理HPV疫苗、康泰生物凭借13价肺炎疫苗等常规产品的销售，保障了营收的增速。但由于常规业务相比新冠疫苗净利率较低，且康泰计提了减值损失，两家公司净利润均同比下降；万泰生物、沃森生物凭借双价HPV疫苗等产品的销售、康华生物凭借人二倍体狂苗，均获得营收、净利双增；欧林生物吸附破伤风疫苗等产品销量增加，但研发费用、销售费用等大幅增长拉低净利润。其他企业的营收、净利受疫情影响均出现不同程度的下滑。因此，新型大单品+市场推广是疫情阴影下企业脱困之路。 我们对疫苗行业整体及相应个股中报业绩进行回溯，总结了疫苗行业三条投资逻辑主线，对相应覆盖标的进行了收入拆分及盈利预测。 •我们总结了疫苗行业三条投资逻辑主线： •1）产品线排布合理+推广团队规模效应贡献高增长销售收入，推荐标的智飞生物（公司产品品类在民营疫苗企业中最为丰富。2022年全年，公司代理业务有望延续上半年超高增速，常规自研产品收入或将受到下半年微卡放量的拉动）、康泰生物（2022年，公司老牌重磅产品乙肝疫苗+四联苗+Hib联合发力恢复销售增速，新产品13价肺炎疫苗有望贡献十数亿元增量收入），建议关注沃森生物； •2）特色优势产品享受竞争格局红利拉动业绩增长，推荐标的康华生物（2022年，销售端持续发力+产能释放支撑销量增长，独家产品人二倍体狂苗的销售将继续拉动公司业绩增长）、欧林生物（2022年，公司持续发力吸附破伤风疫苗院内推广+推动在研产品线），建议关注万泰生物、康希诺； •3）有望受益于下半年流感季流感疫苗接种放量带来业绩反弹，推荐标的百克生物（2022年，公司水痘业务带来稳定现金流，流感疫苗有望贡献业绩弹性）、金迪克（公司未来主要通过流感疫苗现有产能释放及新建产能带来业绩增量），建议关注华兰疫苗。 风险提示 •企业产能释放不及预期的风险；北方地区流感疫苗需求不及预期的风险；企业计提坏账准备的风险；市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；代理业务续签失败的风险；产品降价风险；其他可能影响企业正常经营的风险。 目 1疫苗行业2022H1业绩汇总 1.1疫苗企业受封控及新冠疫苗接种量下降影响，营收增速下降、净利负增长 1.2新型大单品+市场推广是疫情阴影下企业脱困之路 2疫苗行业三条投资逻辑主线 2.1产品线排布合理+推广团队规模效应贡献高增长销售收入 智飞生物 康泰生物 2.2特色优势产品享受竞争格局红利拉动业绩增长 康华生物 欧林生物 2.3有望受益于下半年流感季流感疫苗接种放量带来业绩反弹 百克生物 金迪克 3风险提示 目 1疫苗行业2022H1业绩汇总 1.1疫苗企业受封控及新冠疫苗接种量下降影响，营收增速下降、净利负增长 1.2新型大单品+市场推广是疫情阴影下企业脱困之路 •与往年相比，2022H1疫苗企业整体营业收入增速下降，净利润出现负增长，推测原因可能有以下几点：1）上半年全国多地疫情爆发，对物流、交通进行管控，部分地区管控的严格程度甚至超过2021年同时期；同时，各地疾控将较大的人力物力投入到新冠疫情的防控中，常规疫苗产品的物流运输、终端销售均受到了较大程度的影响；2）上半年虽有新冠疫苗加强针的接种，但整体上接种量相比2021年同时期仍然大幅下滑。新冠疫苗的接种量大、净利率相对较高，叠加2021年上半年高基数的影响，2022年上半年疫苗企业整体净利润出现了负增长。 •2022H1整体的毛利率下降，销售费用率大幅上升、净利率大幅下降。毛利率下降系新冠产品销售占比下降所致；销售费用率大幅上升主要系各企业为尽力减少疫情对常规产品销售带来的负面影响制定了多项销售策略，以及部分企业为下半年新产品放量做预热进行市场推广教育所致。 2019~2022H1疫苗行业整体业绩指标 2019 2020 2021 2021H1 2022H1 营业总收入同比增长率（%） 15.05 28.84 48.28 49.96 34.36 归母净利润同比增长（%） 15.02 77.72 76.44 145.87 -9.31 扣非归母净利润增长率（%） 43.11 50.77 113.74 151.74 -9.92 销售毛利率（%） 41.61 48.95 52.14 54.11 50.95 销售费用率（%） 14.30 16.07 11.64 10.04 14.49 管理费用率（%） 4.64 3.93 3.30 3.66 3.04 财务费用率（%） 1.54 1.30 0.67 0.80 0.23 研发费用率（%） 3.50 4.72 5.51 5.71 5.50 销售净利率（%） 17.92 24.16 29.23 34.36 23.93 •细分到个股业绩指标，疫情影响下，智飞生物、万泰生物、沃森生物、康泰生物、华兰疫苗、康华生物、欧林生物上半年营业收入正增长。其中，华兰疫苗今年流感疫苗销售时间提前，因此业绩增幅较大；智飞生物、康泰生物主营收入中新冠疫苗销售收入占比同比大幅下降，智飞凭借代理HPV疫苗、康泰凭借13价肺炎疫苗等常规产品的销售，保障了营收的增速。但由于常规业务相比新冠疫苗净利率较低，且康泰计提了减值损失，两家公司净利润均同比下降；万泰生物、沃森生物凭借双价HPV疫苗等产品的销售、康华生物凭借人二倍体狂苗，均获得营收、净利双增；欧林生物吸附破伤风疫苗等产品销量增加，但研发费用、销售费用等大幅增长拉低净利润。其他企业的营收、净利受疫情影响均出现不同程度的下滑。 2019~2022H1疫苗行业个股业绩指标 2021H1 2022H1 证券代码 证券名称 总市值（亿元） 市盈率 （PE，TTM） 营业总收入同比增长率 （%） 归母净利润同比增长 率（%） 扣非归母净利润同比增长率 （%） 销售毛利率 （%） 销售净利率 （%） 总市值（亿元） 市盈率 （PE，TTM） 营业总收入同比增长 率（%） 归母净利润同比增长 率（%） 扣非归母净利润同比增长率 （%） 销售毛利率 （%） 销售净利率 （%） 300122.SZ 智飞生物 2,563.2 41.0 88.3 264.9 263.7 58.3 41.7 1,552.8 21.0 39.3 -32.1 -32.6 33.5 20.3 603392.SH 万泰生物 1,183.8 136.3 132.8 195.9 202.4 85.2 37.1 1,174.2 34.2 201.9 273.2 282.7 89.2 46.9 300142.SZ 沃森生物 1,130.8 76.6 135.4 419.1 318.2 87.7 30.2 704.9 146.4 74.0 31.9 100.5 87.5 21.4 300601.SZ 康泰生物 795.8 135.4 21.0 29.5 16.5 84.4 32.0 374.5 48.3 73.7 -64.2 -70.8 86.7 6.6 688276.SH 百克生物 339.4 114.6 -3.0 -23.1 -21.7 88.3 23.8 247.7 153.2 -24.3 -46.8 -47.7 88.2 16.7 301207.SZ 华兰疫苗 - - 392.5 -9.9 -11.5 91.2 -265.7 216.4 25.1 9,624.8 1,128.9 732.8 88.4 28.1 688185.SH 康希诺 750.6 299.5 51,057.7 1,016.9 873.5 69.7 45.5 206.1 49.8 -69.4 -98.7 -106.3 65.5 2.5 688739.SH 成大生物 - - 13.9 9.9 21.2 89.4 49.1 193.7 30.3 -24.8 -33.8 -40.1 89.2 43.2 300841.SZ 康华生物 160.5 50.7 23.2 38.0 34 92.2 45.0 139.1 17.4 19.5 25.2 23.6 93.9 47.8 688319.SH 欧林生物 123.2 231.6 51.7 225.1 273.0 92.7 25.0 68.1 79.2 37.6 -26.7 -31.1 92.5 13.3 688670.SH 金迪克 74.8 - -63.3 -242.3 -46,867 85.3 -72.6 38.5 50.3 -48.9 25.9 -10.9 88.9 -105.3 8 目 目录 华安研究•拓展投资价值 2疫苗行业三条投资逻辑主线 2.1产品线排布合理+推广团队规模效应贡献高增长销售收入 智飞生物 康泰生物 2.2特色优势产品享受竞争格局红利拉动业绩增长 康华生物 欧林生物 2.3有望受益于下半年流感季流感疫苗接种放量带来业绩反弹 百克生物 金迪克 华安证券研究所 •公司上半年代理产品批签发及销售收入均表现出超高增速。上半年，批签发量较去年同期均实现较好地增长，主要品种增幅显著。四价HPV疫苗批签发487万支，同比增长60%；九价HPV疫苗批签发929万支，同比增长380%；五价轮状疫苗批签发486万支，同比增长29%；23价肺炎疫苗批签发102万支，同比增长108%；灭活甲肝疫苗批签发12.7万支，同比增长100%。相应的，代理业务销售收入达166.8亿元，同比增长134.44%，毛利率28.28%（同比下降5.71pct） 。上半年代理产品推广顺利，体现出公司强大的销售能力。下半年，公司与默沙东代理协议的续签情况值得关注，若续签工作进展顺利，未来三年代理产品推广业务将继续为公司贡献高增长的现金流。 •自研常规产品收入稳步增长，下半年期待微卡产品放量。上半年，公司自研产品销售收入16.67亿元，毛利率85.22% （同比+24.85pct，系毛利率高于新冠疫苗的自研常规产品占比增加），估算扣除新冠疫苗销售收入，自研常规产品销售收入同比增速超过20%。公司在售的自研产品包含微卡、流脑疫苗系列产品。其中，流脑疫苗系列产品整体批签发同比下滑：4价流脑多糖疫苗批签发176万支，同比下降56%；2价流脑结合疫苗批签发290万支，同比下降8%；2价流脑多糖疫苗批签发61万支，同比增长100%。推测除新冠疫苗加强针外，微卡的销售收入在上半年自主产品营收中也有所贡献。公司的注射用母牛分枝杆菌（微卡）用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗，与结合检测产品宜卡共同构建了结核感染“筛查-预防-治疗”体系。截至半年报，微卡和宜卡在我国大陆地区87%以上的省级单位中标挂网，下半年微卡产品有望放量，拉动常规自主产品营收增长。 •研发工作持续推进，多款产品进入申报流程。上半年，公司多款在研产品取得临床阶段进展：重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）获批附条件上市并