2022上半年物业管理行业总结与展望：洗尽铅华始见真，修为内化，静待繁花烂漫

行业发展逻辑从“规模成长确定性”转向“业务可持续确定性”。22H1样本物业公司管理规模显著放缓，平均在管面积为2.37亿平米，同比增速从21H1的45.1%降至22H1的31.8%。实际收缴物业费单价稳中有升，昭示行业发展主线与外拓战略由“成长优先”向“质量优先”演化。 特色业务分化出现，ToC、ToB、ToG三类业务格局初显。2022H1，物管公司发展路径分化更为明显，以优秀的基础物业服务为基础，可分为C端-社区增值服务升级、B端-专业服务和G端-城市服务三类路径。其中C端潜力主要来自资产的折旧/置换业务与流量业务，消费类业务对公司要求较高；B端强调专业准入，需求侧长期稳定，规模与协同效应显著；G端对物企的资金、资源和综合管理运营等方面要求较高，同时业绩表现与政府财政状况联系紧密。 业务毛利率趋同，账龄结构持续优化，板块价值属性不断凸显。1）2022H1，样本物企的基础物管毛利率分别以20-22%和以15%为中轴分化为两大类、非业主增值毛利率向15-40%区间收敛；2）贸易应收款占营业收入比重增加6.3pct，多来自第三方，关联方应收款占比为14.9%，较21H1提升4.2pct，应收款减值拨备比率为5.1%，较21H1下降0.7pct；3）销管费用率较21H1平均降低0.5pct，净利率总体维持稳定，板块内公司投资价值持续增强。 投资建议：我们认为，物管公司可视作一份债权(基础服务)加n份对经济的看涨期权(增值服务)的资产组合，并针对性提出宏观判大势—经济繁荣看“股性”，经济衰退重“债权”与微观选公司—特色业务确定增长逻辑，量价协同验真伪的投资思路。在未来相当一段时间内，物业管理行业仍将与地产开发高度相关，一方面，随着地产行业的调整持续深化，物企的基础服务业务与业务可持续性将仍为首要影响因素；另一方面，物企的独立性持续增强，业务与财务状况变得越来越“干净”，具备走出独立行情的基础。我们认为物业板块已进入最佳配置期，维持物业管理行业“推荐”评级，公司层面建议关注两条投资主线：1）稳健型标的：业务具有强确定性、母公司经营稳健、在管面积高增长的优质物企——金茂服务、建发物业、保利物业、中海物业、越秀服务、滨江服务、新希望服务； 2）高弹性标的：市场对公司经营可持续性分歧较大、PB低于1的实力物企——旭辉永升服务、碧桂园服务、新城悦服务。 风险提示：地产行业风险出清深化；应收款账龄增加超预期；收缴率降低超预期；增值服务业务发展不及预期；规模增长低于预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 投资聚焦 浮华褪尽方显诚，行业进入价值创造新阶段 2022H1，物业板块三大新特征显现，标志行业发展进入理性成长的全新时期。 1）行业层面：行业回归理性，整体逻辑从重规模成长转向发展质量优先，强调基础物业服务带来的业务可持续。2022H1绝大多数样本物企的第三方与整体实际物业费单价（元/月/平方米）稳中有升，“增收不增利”主要原因为疫情、经济与房地产行业深度调整导致了多种经营业务收入下降。 2）业务层面：业务布局基本完成，特色业务发展方向尘埃落定，企业分化进入新阶段。截至2022H1，物企主动依托自身优势调整细分业务发力点，特色业务方向基本成形，在专业业务、生活服务、城市综合服务等多赛道多领域差异化发展，业务稀缺性显现。 3）财务层面：同质化业务毛利率趋同，账龄结构改善，独立性持续增强。2022H1，样本物企在基础物业服务、非业主增值服务等同质化程度较高的业务毛利率逐渐趋同，基础物业服务方面，预计新盘毛利率可达20%-22%，存量盘毛利率在8-12%区间内波动。此外，各物企贸易应收款占收入比重结构改善显著，除宝龙商业外，1年内应收款占比均高于80%，全部样本物企2年内应收款占比均有提升。 我们区别于市场的观点 我们认为，物管公司可视作一份债权(基础服务)加n份对经济的看涨期权(增值服务)的资产组合；对系数“n”的影响因素主要包括管理能力，运营能力，业务投入，项目质量，公司杠杆率，母公司支持力度与战略发展布局。 在经济景气时期，物管公司的价值弹性主要体现在期权部分，“股性”突出，因此增值服务业务、管理规模等成长性因素成为考察重点。 在经济不景气时期，物管公司更类似一份底层资产为在管面积的债权，“债”属性主导，公司与母公司的业务确定性和经营可持续性成为关键性变量。 针对物业板块，我们提出宏观判大势——经济繁荣看“股性”，经济衰退重“债权”与微观选公司——特色业务确定增长逻辑，量价协同验真伪的投资分析思路。同时认为，当前最具弹性的方向主要为违约风险（公司是否能守住管理规模，实现可持续经营）市场分歧较大的标的。 1物业管理行业2022上半年业绩分析 受疫情多点出现、房地产行业风险进一步出清等因素影响，2022上半物业管理行业进入深化调整阶段，相比此前几年的高举高打、强调业务布局的广度与规模扩张的速度，物管公司更加注重增长逻辑的可持续性与确定性，在注重发展质量的前提下聚焦力量，依据自身特点强化优势业务，构筑护城河，业务发展趋势逐渐清晰，企业间分化不断加大。 同时，各企业在同类业务的毛利率差距持续缩小，也说明公司业务正变得越来越透明，行业正迈入更为成熟的发展阶段。 我们根据上市年限、管理规模、特色业务、区域覆盖、企业性质等因素，选取碧桂园服务、万物云、保利物业、雅生活服务、绿城服务、招商积余、中海物业、华润万象生活、金科服务、旭辉永升服务、新城悦服务、建业新生活、卓越商企服务、越秀服务、建发物业、滨江服务、宝龙商业、新大正和中骏商管等19家具有代表性的上市物管公司作为分析样本。 我们从物企业务开展的基础——管理规模入手，沿业务结构方向，依次分析基础物业服务、非业主增值服务与社区增值服务，再到财务指标，对代表性物企进行横向对比，以得出代表性的结论。 1.1基础物业服务：管理规模增速放缓，物业费变化较为稳定 管理规模增速放缓，非住业态渐成扩张重点。2022H1，各上市物管公司在管面积均维持了同比10%以上的正增长，其中华润万象生活增速最高，从21H1的1.36亿平增至22H1的2.61亿平，同比提升92.4%，展现出物管行业的抗周期成长韧性。但整体来看，17家样本企业（新大正、万物云未披露在管面积）管理规模同比增速从2021H1的45.1%降至31.8%，有所放缓。同时，由于房地产行业持续调整，住宅开发面积较往年略有下降，学校、医院、公建等现金流相对稳定的非住业态成为物管公司的主要拓展方向，逐渐成为企业规模化外拓的重要补充。 图1：2022H1样本企业在管面积（万平方米）及同比增速 规模扩张重质量，住宅物业费与整体物业费基本未下降。我们通过基础物业服务收入除以在管面积得到各业态的实际收缴物业费（元/平/月），以此判断企业的收缴能力与项目质量。住宅业态方面，除华润万象生活因收并购项目并表导致物业费阶段性降低外，其他物管公司的物业费同比变动均在0.2元/平/月以内。 图2：2022H1样本企业住宅业态物业费（元/平/月）及较21H1上涨幅度（元/平/月） 整体物业费方面，除华润万象生活单平物业费阶段性降低外，卓越商企服务受疫情与经济调整影响，非住宅业态实际收缴物业费有所下降。其余物管公司物业费变化均较为稳定，基本未出现下降，说明公司在外拓时更加注重项目的质地把控，基础物业服务的重视程度不断提升。 图3：2022H1样本企业各业态综合物业费（元/平/月）及较21H1上涨幅度（元/平/月） 1.2增值服务：非业主增值回归理性，社区增值分化凸显 非业主增值服务回归理性，仍为母公司支持物企的重要手段。随着物管公司业务规模的快速扩张与房地产行业的深度调整，非业主增值服务毛利率与收入占比普遍出现下降。毛利率方面，除华润万象生活（yoy+12.7%）、绿城服务（yoy+0.8%）、滨江服务（yoy +0.7%）、保利物业（yoy +0.1%）等少数经营稳健、母公司支持力度较大的企业外，其余样本企业均出现不同程度的下降。收入方面，非业主增值服务营收占比趋同，多在15-20%区间内波动，部分企业（建发物业、滨江服务、卓越商企服务等）占比较高，充分表明母公司对其发展的大力支持。 图4：2022H1样本企业非业主增值服务业务收入（亿元）及占营业收入比重 社区增值服务受疫情与经济下行影响，增速有所放缓，但重要性持续凸显。受今年的经济与疫情影响，业主消费从品类、客单价到数量上均有所降低，社区增值服务收入增长有所放缓，但长期来看社区增值服务业务的重要性并未减弱，2022H1，新城悦服务、越秀服务和保利物业社区增值服务收入占比分别为25.3%、22.4%、21.7%，位列样本物企前三。 图5：2022H1样本企业社区增值服务业务收入（亿元）及占营业收入比重 经济与疫情主要影响资产服务与空间服务，生活服务受影响相对较弱。社区增值服务细分业务中，资产租赁协销、交易代理业务受疫情与经济冲击最大，除碧桂园服务外，其余企业资产服务占比均出现不同程度的下降；此外，一方面由于空间服务中的广告传媒收入具有短期高速增长、长期相对稳定的特点，在新开展时收入占比提升较快，长期将回归正常水平。基于社区业主消费场景的生活服务韧性较强，尽管存在客单价与销售数量的下滑，但整体占比相对稳定，除滨江服务、金科服务与建发物业外，其余企业占比均呈上升态势。 表1：2022H1样本企业社区增值服务细分业务收入同比涨跌幅 1.3财务表现：增收不增利现象突出，业务毛利率趋同，对母公司依赖持续降低 通过审视样本物企的营业收入、毛利率、贸易应收款与账龄结构、费用率等多项财务指标，我们认为物管公司各类业务毛利率逐渐趋同，独立性持续提升、费用率稳中有降，板块正变得越来越“干净”，物管行业已从此前的野蛮生长步入更为理性的发展阶段，投资价值持续凸显。 1.3.1营业收入增速下降但仍为正，净利润增速出现分化 2022H1，除金科服务营收增速略有下降外（yoy-0.8%），样本物管公司均保持了营业收入的正增长，究其原因，主要可分为两类：1）收并购企业并表带来的收入增长——如碧桂园服务、新城悦服务、华润万象生活、金茂服务、旭辉永升服务等；2）在管规模扩大与社区增值服务收入提升带来的收入增长——如中海物业、建发物业、滨江服务、招商积余等。 营业收入方面，碧桂园服务22H1实现收入201亿元，较新上市的万物云高出近50亿元；营业收入同比增速方面，碧桂园服务（yoy+75.0%）再次夺得头筹，其余物企如旭辉永升服务（yoy+57.1%）、建发物业（yoy+50.1%）、中海物业（yoy+41.0%）、滨江服务（yoy+40.7%）均有较高增长。 净利润方面，样本企业出现较为明显的分化，国资企业韧性更强，增速更为稳健，如招商积余、建发物业、中海物业、保利物业等，而部分民企由于项目、投资、业务调整及母公司影响等因素，净利润增速首见负增长，“增收不增利”现象突出。 值得注意的是，独立性相对较强（碧桂园服务、旭辉永升服务、新大正）和母公司经营稳健（滨江服务、卓越商企服务）的民企物管公司净利润保持了相对较高的增速。 图6：2022H1样本企业营业收入（亿元）及同比增速 图7：2022H1样本企业净利润（亿元）及同比增速 图8：2022H1净利润同比增速与营业收入同比增速差额 1.3.2业务毛利率：趋同趋势显著，非业主增值服务差异缩小，社区增值服务波动收窄 基础物管毛利率的趋同趋势尤为明显。2022H1，新城悦服务、碧桂园服务、金科服务、越秀服务等物企的毛利率均出现不同程度的下调。至此，物管行业可根据基础物业服务毛利率分为两大类——以20-22%为中轴和以15%为中轴，前者包括旭辉永升服务、金科服务、雅生活服务、越秀服务、滨江服务等头部民企和中小国企，后者主要以大型国央企为主，如保利物业、华润万象生活、绿城服务、中海物业等。 图9：2022H1样本企业基础物管毛利率 非业主增值服务毛利率差异收窄，社区增值服务毛利率受业务影响区别较大。 非业主增值服务是传统的母