国内宏观预期修复支撑基本金属需求预期，美联储释放鸽派信号强化金价上行趋势

【本周关键词】：国内宏观情绪回暖，鲍威尔释放鸽派信号 投资建议：维持“增持”评级 随着美国在通胀与衰退的拉锯转向后者，美联储加息预期持续降温，货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及宏观预期的改善，板块有望开始筑底回升。 行情回顾：美联储主席释放鸽派信号，国内宏观情绪回暖：1）本周鲍威尔释放放缓加息的信号，美元指数回落，市场风险偏好有所提振； 叠加国内防疫政策放松，宏观情绪回暖，具体来看：LME铜、铝、铅 、 锌 、 锡 、 镍本周涨跌幅6.0%、8.1%、4.3%、6.0%、5.4%、10.5%，整体上涨；2）贵金属，COMEX黄金收1809.60美元/盎司，环比上涨3.17%，SHFE黄金收409.72元/克，环比上涨0.52%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收4,873.05点，环比上涨0.62%，跑输上证综指1.13%，稀有金属、工业金属、金属非金属新材料、贵金属涨跌幅分别为2.15%、1.67%、1.61%、-4.52%。 宏观“三因素”总结：国内经济景气度走低，宏观预期改善；美国经济持续走低；欧元区经济略有回升，疫情升温。具体来看： 1）国内：11月官方制造业PMI48（前值49.2，预期49.3），非官方PMI49.4（前值49.2）；10月工业企业利润累计同比-3.0%（前值-2.3%）。 2）美国：本周披露美国Q3GDP环比折年率2.9%（前值-0.6%，预期2.7%）；11月制造业PMI为49.0（前值50.2，预期49.8）；美国11月失业率为3.7%（前值3.7%，预期3.7%），11月新增非农就业人数26.3万人（前值28.4万人，预期20.0万人）。 3）欧元区：欧元区11月制造业PMI为47.1（前值46.4，预期47.3）；10月欧元区PPI同比30.8%（前值41.9%，预期31.3%），环比-2.9%（前值1.6%，预期-2.5%）；10月欧元区失业率6.5%（前值6.6%，预期6.6%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊101556.4例，环比上周增加14950.6例，疫情升温。 4）11月全球制造业PMI为48.8，环比回落0.6，连续三次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 美联储主席鲍威尔讲话中释放的加息放缓的信号表示，美联储在“一段时间内”将需要采取限制性政策，最快12月就会放缓加息步伐；另外美国核心PCE不及预期，使得美元指数整体回落，贵金属价格有所回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：美联储鸽派言论提振市场风险偏好，国内宏观情绪回暖 周内，美联储鲍威尔暗示经济将进行长期调整，最快将于12月放缓加息预期；另外美国核心通胀PCE不及预期，美元指数回落，市场风险偏好提振；国内央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点，并且证监会决定在房地产融资方面调整优化5项措施，房地产再传利好信息的情况下，国务院联防联控机制举行新闻发布会强调精准防控，拒绝“一刀切”防控措施，市场预期疫情将逐步放宽，宏观情绪回暖。 1、对于电解铜，本周国内电解铜产量19.52万吨，环比上涨0.51%；电线电缆进入传统淡季，企业回笼资金为主，叠加北方天气与疫情的干扰，订单整体偏弱；另外，本周铜价居高，下游更显犹豫。截至12月2日，上海、江苏、广东三地社库10.84万吨，环比减少0.75万吨。 2、对于电解铝，供给端，周内甘肃白音华二期通电投产，广西及四川复产稳步推进，国内供应端稳步抬升。需求端，政府频繁释放的疫情管控放缓预期并未产生效果，多地运输效率依然较低。同时冬季降临，建筑等终端项目有所停产，部分中小型板带、型材企业因需求不足等原因大举减产甚至提前放假。大型企业也受经济转冷、疫情等事件干扰较大，开工率存在一定下滑预期。库存虽处于50万吨的历史低位，但主要原因并非下游接货量加大，而是疫情导致在途铝锭较多，叠加仓储暴雷隐形库存增加所致。整体看基本面缺少需求支撑，仍以利空为主。国内电解铝社会库存50万吨，较上周库存减少1.8万吨。 1)氧化铝价格2786元/吨， 环比上涨1.13%， 氧化铝成本3049元/吨 ， 环比持平 ， 吨毛利-263元/吨 ， 环比上涨10.56%。 2)预焙阳极方面，周内均价7915元/吨，环比下降1.20%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7664元/吨，环比下降1.31%，周内平均吨毛利251元/吨，环比上涨2.21%；不考虑原料库存，阳极周内平均成本7722元/吨，环比下降0.96%，周内平均吨毛利192元/吨，环比下降21元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19392元/吨，环比下降0.31%，长江现货铝价19320元/吨，环比上涨1.58%，吨铝盈利-48元，环比增加239元/吨。 3、对于锌锭，周内锌锭产量10.4万吨，环比上涨2.34%，海外冶炼厂加速复产；需求方面，国内宏观情绪回暖，但淡季下，利好政策传导至需求仍需时间。本周七地锌锭库存5.11万吨，较上周去库0.16万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑0.24%，纳斯达克↑2.09%，标普↑1.13%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,156.14点，环比上涨1.76%；深证成指收于11,219.79点，环比上涨2.89%；沪深300收于3,870.95点，环比上涨2.52%；申万有色金属指数收于4,873.05点，环比上涨0.62%，跑输上证综指1.13个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，稀有金属、工业金属、金属非金属新材料、黄金的涨跌幅分别为2.15%、1.67%、1.61%、-4.52%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，美联储主席鲍威尔讲话中释放的加息放缓的信号表示，美联储在“一段时间内”将需要采取限制性政策，最快12月就会放缓加息步伐； 另外美国核心通知PCE物价指数不及预期，使得美元指数整体回落，贵金属价格有所回升。截至12月2日，COMEX黄金收1809.60美元/盎司，环比上涨3.17%；COMEX白银收于23.25美元/盎司，环比上涨8.49%；SHFE黄金收409.72元/克，环比上涨0.52%；SHFE白银收于5221元/千克，环比上涨5.80%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美联储鸽派言论提振市场风险情绪，国内宏观情绪回暖 周内，美联储鲍威尔在讲话中暗示经济将进行长期调整，以适应借贷成本将居高不下、通胀缓慢回落且美国仍长期缺工的局面，最快将于12月放缓加息预期；另外美国核心通胀PCE不及预期，美元指数有所回落，市场风险情绪有所提振；国内央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点，并且证监会决定在房地产融资方面调整优化5项措施，房地产再传利好信息的情况下，国务院联防联控机制举行新闻发布会强调精准防控，拒绝“一刀切”防控措施，市场预期疫情将逐步放宽，宏观情绪回暖。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为6.0%、8.1%、4.3%、6.0%、5.4%、10.5%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：11月官方制造业PMI低于预期 国内11月官方制造业PMI低于预期。本周披露国内11月官方制造业PMI为48.0（前值49.2，预期49.3），非官方PMI为49.4（前值49.2）；10月国内工业企业利润累计同比-3.0%（前值-2.3%）。 图表8：国内官方制造业PMI与非制造业商务活动PMI 图表9：国内官方制造业PMI分项 2.2美国因素：10月通胀数据回落，11月制造业PMI低于预期 美国10月核心PCE物价指数同比回落，11月制造业PMI低于预期。 本周披露美国第三季度GDP预估环比折年率2.9%（前值-0.6%，预期2.7%）；10月个人消费指出季调177,761亿美元（前值176,282亿美元），人均可支配收入折年数季调56,434美元（前值56,054美元）； 10月核心PCE物价指数同比4.98%（前值5.18%）；11月制造业PMI为49.0（前值50.2，预期49.8）。 图表10：美国核心PCE当月同比（%） 图表11：美国ISM制造业与非制造业PMI 美国就业数据有所回升，新增新冠确诊人数有所回升。本周披露美国11月失业率为3.7%（前值3.7%，预期3.7%），11月新增非农就业人数季调26.3万人（前值28.4万人，预期20.0万人）；本周，美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊32.27万例，日均新增6.45万例，环比增加1.41万例。 图表12：美国新增非农就业人数（万人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储公布11月FOMC会议纪要。周内美联储公布11月FOMC会议纪要，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；一些美联储官员希望在加息步伐放缓前看到更多数据。美联储内部经济学家在会上告诉委员们，明年经济衰退可能性升高至50%左右。与会者一致认为，通胀压力几乎没有减轻的迹象；与会者普遍指出，通胀前景的风险仍向上行倾斜。 图表14：美联储12月加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：11月制造业PMI有所回升，疫情升温 欧元区11月制造业PMI有所回升。欧元区11月制造业PMI为47.1（前值46.4，预期47.3）；10月欧元区PPI同比30.8%（前值41.9%，预期31.3%），环比-2.9%（前值1.6%，预期-2.5%）；10月欧元区失业率季调6.5%（前值6.6%，预期6.6%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊101556.4例，环比上周增加14950.6例，疫情升温。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至12月2日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.43%，10年期国债实际收益率环比回落至1.08%