大唐集团旗下电力运营商，加速低碳能源转型

公司：大唐集团旗下电力运营商，积极推进清洁能源转型 大唐发电为大唐集团旗下电力运营商，是集团火电业务最终的整合平台。 公司在伦敦、香港、大陆三地上市，主营火电、水电、风电、光伏为主的发电业务。截至2021年末，公司总装机容量为6877万千瓦，其中火电装机5257.64万千瓦，占比76.45%，水电、风电和光伏装机分别为920.47、507.91和190.98万千瓦，清洁能源装机占比23.55%。全年营业收入1034.12亿元，近五年复合增速为12.48%。 火电：发电效率相对稳定，煤价调控下盈利能力有望修复 火电以煤机为主体，装机容量稳定。截至2021年末，公司火电控股装机容量5257.64万千瓦，其中，火电煤机4795.4万千瓦，占比91.21%。供电煤耗稳步下降，2021年供电煤耗为291.72克/千瓦时。展望未来，收入端，电力市场化改革持续推进，各地电价高比例上浮。成本端，在政策管控下，长协煤履约率有望提升，并带动公司燃料成本进一步下降。综合来看，随着成本逐步回落，公司火电业务盈利能力有望修复。 水电：聚焦西南资源丰富地区，装机容量较为稳定 公司水电装机规模较为稳定。截至2021年末，公司水电装机规模920.47万千瓦，集中分布在西南地区，全年发电量前三地区为四川、重庆和云南，占比分别为44.13%、33.4%和16.57%。公司通过控股等形式开展水电业务，4家主要控股公司的装机容量725万千瓦，占水电总装机规模的78.8%。未来随着输电通道的逐步建设完成及用电量的持续增长，公司水电消纳能力有望提升，或将带动盈利能力提高。 新能源：十四五锚定“双碳”目标，加快能源结构转型升级 清洁能源转型加速，新能源装机增长空间广阔。《“十四五”可再生能源发展规划》明确提出，到2025年，我国可再生能源年发电量将达3.3万亿千瓦时，风电和光伏发电量实现翻倍；到2030年，我国风电、光伏发电总装机容量将达12亿千瓦以上，非化石能源消费占比达25%。公司抓住能源转型窗口，新能源转型提质增速。截至2021年末，公司新能源装机达698.89万千瓦，其中风电507.91，光伏190.98万千瓦。“十四五”期间，公司计划新增新能源装机容量不低于30GW。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润26.48、38.45、50.56亿元，对应PE分别为24、17、13倍。基于分部估值分析，给予公司22年目标价5.08元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，新冠疫情反复风险，电力价格波动风险，煤炭价格波动的风险，项目建成不及预期风险，新能源装机不及预期风险，来水低于预期的风险等 财务数据和估值 1.大唐集团旗下电力运营商，积极推进清洁能源转型 1.1.简介：三地上市，大唐集团旗下电力运营商 大唐发电为大唐集团旗下综合性电力运营商。公司自1994年成立，1997年3月在香港证券交易所和伦敦证券交易所挂牌上市，2006年12月，公司在上海证券交易所挂牌上市，2009-2010年公司两次完成非公开发行A股，2018年3月，公司分别完成H股和A股增发。作为中国大型独立发电公司之一，公司主营以火电、水电、风电、光伏为主的发电业务，并涉及热力、煤炭销售等其他业务。 图1：公司历史发展沿革 股权结构方面：截至2022年3月末，公司控股股东为中国大唐集团有限公司，持股比例共计53.09%。其中，直接持股比例为35.34%，通过中国大唐海外（香港）有限公司和中国大唐集团财务有限公司间接持股比例为17.75%。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 图2：大唐发电股权结构 公司控股股东大唐集团是中央直接管理的国有特大型能源企业，主要业务覆盖电力、煤炭、金融、海外、煤化工、能源服务六大板块。截至2021年末，大唐集团旗下共有5个上市公司，包括在A股上市的华银电力和桂冠电力，在H股上市的大唐新能源与大唐环境，以及在伦敦、H股、A股挂牌上市的大唐发电。作为中国第一家在伦敦、香港、大陆三地上市的上市公司，大唐发电作为集团火电业务整合平台，主要负责火电业务板块，同时，公司还积极向新能源发电业务转型升级。 图3：大唐集团旗下上市公司情况 1.2.业务：以火电业务为基础，积极推进清洁能源转型 公司以火电业务为基础，推进清洁能源转型。截至2021年末，公司业务涉及以火电、水电、风电、光伏为主的发电业务及热力、煤炭等领域，发电业务资产主要分布在全国19个省、市、自治区。公司总装机容量为6877万千瓦，其中火电装机容量为5257.64万千瓦，占比76.45%，水电装机容量920.47万千瓦，占比13.38%，风电装机容量507.91万千瓦，占比7.39%，光伏装机容量190.98万千瓦，占比2.78%。2021年，公司加快推进新能源装机进程，全年新增投产机组容量为77.42万千瓦，均为低碳清洁发电机组，其中风电项目为44.61万千瓦，占比57.62%，光伏项目为32.81万千瓦，占比42.38%。 图4：公司2021年末装机容量占比情况 图5：公司2021年新投产机组结构 清洁能源发电量增速较快，稳步推进结构转型。2022年上半年，公司累计发电量为1148.19亿千瓦时，同比下降8.18%，主要是所在部分区域受疫情因素影响，用电需求减弱。其中，煤机发电量861.42亿千瓦时，同比下降11.16%，主要燃料成本仍持续高位运行。清洁能源发电量增速较快，水电、风电和光伏发电量分别为156.74亿千瓦时、58.92亿千瓦时和11.08亿千瓦时，分别同比增长8.75%、7.48%和55.85%。 图6：公司2022年上半年发电量情况（单位：亿千瓦时） 项目投资方面，2021年公司项目投资总金额为1550.13亿元，累计实际投资金额达818.75亿元。2021年公司完成投资金额为143.86亿元，其中火电27.18亿元，水电6.29亿元，风电77.83亿元，光伏30.5亿元。近年来，公司在风电、光伏领域的资本性支出占比有所提高，风电占比由2017年的10.89%提升至2021年的54.1%；光伏占比由2017年的5.42%提升至2021年的21.2%。随着公司推进能源结构转型的进程加快，未来风电、光伏的资本性支出有望维持较高比例。 图7：2017-2021年公司电力板块资本性支出情况（单位：亿元） 电力收入方面，公司以火电业务收入为主。截至2021年末，公司全年发电业务营业收入为887.4亿元，同比增长6.91%。其中，火电755.14亿元，占比85.1%，水电77.17亿元，占比8.7%，风电46.24亿元，占比5.21%，光伏8.85亿元，占比1%。毛利率方面，2021年由于煤炭价格上涨导致公司燃料成本提高，火电亏损严重，加之火电装机占比较高，导致电力业务毛利润由正转负，2021年全年电力业务毛利润为-3.79亿元。燃料成本增加也导致热力业务亏损面扩大，2021年毛利润为-39.9亿元。 图8：2021年公司各类型电力收入占比 图9：2017-2021年公司各业务毛利情况（单位：亿元） 1.3.财务：火电盈利能力有望修复，投资收益增厚利润 营业收入保持增长，以电力业务收入为主。2021年公司实现营业收入1034.12亿元，2017-2021年复合增速为12.48%。其中，电力板块实现营收887.4亿元，占公司全年营业收入的85.81%；热力板块实现营收52.15亿元，同比增长11.65%；煤炭板块实现营收3.84亿元，同比下降63.18%。 图10：2017-2022Q1公司营业收入情况（单位：亿元） 图11：2017-2021年公司营业收入情况（单位：亿元） 受煤价高企影响，2021年公司业绩由盈转亏，2022Q1亏损面环比已有所收窄。公司2021年实现归属于母公司净利润为-92.64亿元，同比下降404.74%，主要系煤炭价格上涨，火电发电燃料成本同比上升110.25元/兆瓦时。今年随着煤价有所回落，叠加多地电价高比例上浮，公司一季度亏损面环比有所收窄，一季度归母净利润为-4.09亿元。毛利率方面，2021年公司毛利率为-2.24%，同比下降19.6pct；净利率为-11.5%，同比下降17.1pct。 分板块来看，2021年公司电力板块毛利率为-0.43%，热力板块毛利率为-76.46%，煤炭板块毛利率为66.21%。 图12：2017-2022Q1公司归母净利情况（单位：亿元） 图13：2017-2021年公司毛利率和净利率情况 图14：2017-2021年公司各业务毛利率情况 投资净收益有所下滑，核电投资获益较好。2021年公司实现投资净收益16.17亿元，同比下降36.59%。对联营企业和合营企业的投资收益方面，公司投资的福建宁德核电有限公司，合计持股比例为44%，2021年全年来自该公司的投资收益达10.67亿元，同比增长9.54%；公司投资的同煤大唐塔山煤矿有限公司，合计持股比例为28%，2021年全年来自该公司的投资收益达16.13亿元，同比增长149.95%。 图15：2017-2021年公司投资收益情况（单位：亿元） 图16：2017-2021年福建宁德投资收益情况（单位：亿元） 图17：2017-2021年同煤大唐投资收益情况（单位：亿元） 具体来看，2021年，福建宁德核电有限公司的营业收入为107.23亿元，同比增长8.27%； 公司净利润为24.24亿元，同比增长9.52%。2021年，由于煤炭供需紧张导致煤炭价格大幅上涨，同煤大唐塔山煤矿有限公司的营业收入为159.06亿元，同比增长77.4%；公司净利润为57.24亿元，同比增长148.38%。 图18：2017-2021年福建宁德营业收入情况（单位：亿元） 图19：2017-2021年福建宁德净利润情况（单位：亿元） 图20：2017-2021年同煤大唐煤矿营业收入情况（单位：亿元） 图21：2017-2021年同煤大唐煤矿净利润情况（单位：亿元） 公司资产负债率较高，财务费用有所下降。2021年公司资产负债率为74.27%，同比增长6.87pct，主要系公司加快新能源领域发展，装机规模容量和投资金额快速扩张，公司整体的负债水平相对较高。财务费用连续3年下降，2021年公司财务费用为65.37亿元，同比下降3.8%，主要为公司全年权益性融资占比增加及借款的利率下降所致。 图22：2017-2022Q1公司资产负债率情况 图23：2017-2022Q1公司财务费用情况（单位：亿元） 公司现金流相对充裕，长期经营相对稳定。2021年公司期末现金余额为110.5亿元，同比增长40.6%。2017-2020年，公司经营性活动现金流净额稳步增长。2021年由于受到动力煤价格大幅上涨，燃煤成本大幅增加的影响，火电业务出现亏损，导致公司归母净利润由正转负至-92.64亿元，经营性活动现金净额下降69.18%至82.45亿元。2022Q1公司经营性现金流净额为55.19亿元，现金流情况有所好转。未来煤炭价格有望逐步回落，加之新能源补贴有望加速发放，公司现金流或将改善，长期经营发展状况稳定。 图24：2017-2022Q1公司期末现金余额情况（单位：亿元） 图25：2017-2022Q1经营性现金流与归母净利润情况（单位：亿元） 2.火电：发电效率相对稳定，煤价调控下盈利能力有望修复 2.1.以煤机为主体，火电装机容量整体稳定 公司火电以煤机为主体，装机容量稳定。截至2021年末，公司火电控股装机容量5257.64万千瓦，火电装机容量相对保持稳定。其中，火电煤机4795.4万千瓦，占比91.21%，火电燃机462.24万千瓦，占比8.79%。 图26：2021年末公司火电控股装机结构 图27：2017-2021年公司火电控股装机容量（单位：万千瓦） 核准容量方面，2021年公司火电核准容量为92万千瓦，相较2020年末的424万千瓦下降78.