大唐集团旗下综合电力平台，火电盈利修复空间大

公司深度报告●公用事业 2024年7月11日 大唐集团旗下综合电力平台，火电盈利修复空间大 核心观点： 大唐集团旗下综合电力平台。公司是大唐集团旗下综合电力平台，以及集团旗下火电业务的最终整合平台，装机主要分布于全国19个省、市、自治区。截至2023年年末，公司控股装机73.28GW，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电装机分别为45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW，占比分别为62.3%、9.0%、10.2%、6.0%、12.6%。此外公司参股宁德核电和塔山煤矿等优质项目，近5年年均投资净收益超过25亿元。 火电行业：电改促业绩稳定性提升，板块有望迎估值重塑。目前煤电收入以电能量电价为主，占比在75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。以大唐发电为例，过去10年间公司火电业务毛利率在-10.1%~32.9%之间、度电毛利在-0.036~0.118元之间大幅波动。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至2030年煤电将有50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.22x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块PB相对核电2.14x、水电2.92x有较大修复空间。 煤价进入下行通道，公司火电盈利修复空间大。我们测算今年煤炭整体供需将进一步宽松，长期来看“双碳”能源转型抑制煤炭需求，煤价重心有望持续下移。目前公司电源结构仍以火电为主，2023年公司火电装机与发电量分别为52.25GW和2266亿千瓦时，占比分别为71.3%和82.4%，并且燃料成本占火电营业成本的85%以上，因此公司火电板块盈利能力修复空间大。我们测算在2024年火电上网电价下降3%（0.013元/千瓦时），燃料成本下降6% （0.02元/千瓦时）的情景下，火电业务利润总额将增加670%（17.6亿元）至 20.1亿元，对应单位GW利润总额4000万元左右。展望远期，随着容量补偿和辅助服务成为主要利润来源，预计2030年火电单位GW利润总额将提升至1.2-2.5亿元。 公司新能源开发进入加速期，储备项目支撑长期成长空间。公司大力推进低碳清洁能源转型，2023年新能源总装机11.83GW，营收79.14亿元、利润总额30.36亿元，十四五以来装机、营收复合增速均为24%。2023年新能源装机、营收、利润总额占比分别为16.1%、6.5%、54.5%。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计新能源建设将进入加速期，2024-2025年新增装机分别为6GW、8GW，同比分别增长64%、33%。公司依托传统能源调峰等优势，多措并举获取新能源项目资源，十四五以来累计完成项目核准21.13GW，支撑新能源装机长期成长空间。 投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为41.53/52.67/62.26亿元，对应PE分别为13.7x/10.8x/9.2x。长期来看，电改将推动火电业绩从强周期性转向高度稳定性，且在发展新能源方面具有资源及消纳优势，估值有望迎来重估。我们认为公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。 大唐发电(601991) 推荐 (维持) 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 分析师 市场数据 2024-07-08 股票代码 601991 A股收盘价(元) 3.08 上证指数 2,922.45 总股本(万股) 1,850,671 实际流通A股(万股) 1,239,609 流通A股市值(亿元) 382 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河环保公用】公司点评_大唐发电(601991)：煤电盈利仍有提升空间，装机结构持续优化 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 122404.47 127127.50 131453.13 135672.72 收入增长率% 4.77 3.86 3.40 3.21 归母净利润（百万元） 1365.13 4152.61 5267.32 6225.72 利润增速% 434.81 204.19 26.84 18.20 毛利率% 11.75 14.13 15.88 17.32 摊薄EPS(元) 0.07 0.22 0.28 0.34 PE 41.75 13.73 10.82 9.16 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 主要财务指标预测 目录 一、大唐发电：大唐集团旗下综合电力平台4 （一）大唐集团旗下综合电力平台，清洁能源装机占比接近40%4 （二）煤价下行推动盈利能力改善，分红提升空间大5 1.营业收入稳健增长，煤价下行推动盈利能力改善5 2.资产负债率呈下降趋势，分红提升空间大8 二、火电：公司火电盈利修复空间大，电改推动火电估值重塑10 （一）需求偏弱、煤价下行，火电盈利有望持续改善10 （二）收入结构变革，稳定性持续提升；火电板块估值重塑可期12 （三）公司火电盈利修复空间大，预计2024年火电利润总额增加近20亿元15 三、新能源：公司绿色转型步伐加快，储备项目支撑长期成长空间18 （一）市场化加速，短期电价承压不改长期装机空间大18 （二）公司绿色转型步伐加快，预计2024-2025年新能源新增6GW、8GW21 四、盈利预测与估值分析24 （一）盈利预测24 （二）相对估值：火电估值修复空间大26 （三）绝对估值：每股价值区间3.50-6.44元26 五、风险提示28 附录：31 （一）公司财务预测表31 一、大唐发电：大唐集团旗下综合电力平台 （一）大唐集团旗下综合电力平台，清洁能源装机占比接近40% 大唐集团旗下综合电力平台。公司成立于1994年，1997年在香港、伦敦上市，2006年在A股上市，是第一家同时在香港、伦敦、上海三地上市的中国企业。公司是大唐集团旗下综合电力平台，以及集团旗下火电业务的最终整合平台。截至2024年一季度，大唐集团持有A股35.34%的股份，是公 司第一大股东；国资委是公司实际控制人。 图1：大唐发电（601991.SH）股权结构图（2024年一季度） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司装机以煤机为主，清洁能源装机占比接近40%。公司及子公司发电业务主要分布于全国19 个省、市、自治区，其中京津冀、东南沿海区域是公司火电装机最为集中的区域，水电项目大多位于西南地区，风电、光伏广布全国资源富集区域。截至2023年年末，公司控股装机73.28GW，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电装机分别为45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW，占比分别为62.3%、9.0%、10.2%、6.0%、12.6%。公司大力推进低碳清洁能源转型，截至2023年年末，除煤机以外的清洁能源装机占比达到37.75%，同比提升4.65pct并创上市以来新高。 图2：公司控股装机（GW） 图3：2023年公司控股装机结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 近年来公司年度上网电量在2500亿千瓦时左右，清洁能源电量占比超过25%。近5年来，公司年度上网电量较为稳定，在2500亿千瓦时左右。受益于公司清洁能源转型，清洁能源电量占比随之增 长。2023年煤机上网电量1925.1亿千瓦时，占比74.2%；除煤机以外的清洁能源上网电量669.2亿千瓦时，占比25.8%，同比提升0.68pct并创上市以来新高。 图4：公司上网电量（亿千瓦时） 图5：2023年公司上网电量结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2022-2023年火电上网电价处于高位，预计2024年将小幅下滑。（1）火电电价：受到2021年下半年以来煤价大幅上涨的影响，2022年各省煤电市场化电价基本实现20%顶格上浮，2022年公司火电上网电价0.405元/千瓦时（不含税），同比上涨21.5%，推动整体上网电价0.408元/千瓦时（不含税）， 同比上涨18.6%。2024年以来随着煤价回落，预计火电及整体上网电价将小幅下滑。（2）新能源电价：受到平价项目、市场化电量占比增加等因素，近年来公司风电、光伏上网电价下降，其中光伏上网电价降幅明显。2019-2023年，光伏上网电价由0.775元/千瓦时（不含税）下降至0.399元/千瓦时（不含税），四年累计降幅达到48.5%。 图6：公司平均上网电价 图7：公司各电源上网电价（元/千瓦时，不含税） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）煤价下行推动盈利能力改善，分红提升空间大 1.营业收入稳健增长，煤价下行推动盈利能力改善 电力业务占据绝对主导，多年来营收占比超过90%。营收结构来看，电力业务是公司主营业务，占比较为稳定，近5年来均在90%以上。2023年公司营业收入1224.04亿元，其中电力业务收入1147.96亿元，占比93.8%。 图8：公司各板块营收（亿元） 图9：2023年公司营收结构 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 营业收入稳健增长，煤价下行推动盈利能力改善。2019-2023年公司营收由954.53亿元提升至1224.04亿元，年化增速6.4%。公司盈利能力与煤价、电价相关性强，其中2021年受到煤价大幅上涨的影响，归母净利润下滑至-92.64亿元；2022年虽然煤价居高不下，但受益于煤电电价上浮20%，归 母净利润回升至-4.10亿元，同比减亏95.6%：2023年以来煤价进入下行通道，盈利能力持续改善，其中2023年归母净利润回升至13.65亿元，同比实现扭亏为盈，2024年一季度归母净利润13.31亿元，同比增长872.3%。 图10：公司历年营收及同比（右） 图11：公司历年归母净利及同比（右） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 参股宁德核电、塔山煤矿等企业获取投资收益，年均超过25亿元。公司参股多家企业，截至2024年一季度长期股权投资余额201.5亿元，占总资产比例6.58%；参股企业业绩有所波动但均为正值，近5年来公司平均投资净收益为25.90亿元。参股企业中，福建宁德核电有限公司（持股44%）和同煤大 唐塔山煤矿有限公司（持股28%）对投资收益贡献最大，近5年来按权益法确认的平均投资收益分别为10.54亿元和10.38亿元。 宁德核电十五五期间预计投产两台机组，有望增厚投资收益。宁德核电站规划总容量6台百万千瓦级核电机组，其中一期4台机组已于2016年7月全面建成，二期2台机组已于2023年8月获核准，目前处于FCD准备阶段，预计将于十五五后期投运。投运后宁德核电在运装机将增长50%，从而带动 公司投资收益进一步提升。 图12：公司长期股权投资及占总资产比例（右） 图13：公司投资净收益及同比（右） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 表1：公司主要联营、合营企业投资收益（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 福建宁德核电有限公司 8.74 9.74 10.67 10.82 12.71 同煤大唐塔山