如何看财务报表、经营情况、识别风险：2022H半年报综述：能否重现2014年末行情？

2022年09月5日 证券研究报告行业深度 2022H银行研究框架暨中报综述：能否重现2014年末行情？ ——如何看财务报表、经营情况、识别风险 证券分析师：马婷婷 执业证书编号：S0680519040001证券分析师：陈功 执业证书编号：S0680520080001证券分析师：蒋江松媛 执业证书编号：S0680519090001 二零二二年九月 第一章 板块观点：能否重现2014年末行情？ 诚信|担当|包容|共赢 当前银行股的投资环境与2014年越来越像：经济预期悲观、社融数据低迷，机构持仓、估值水平均处于历史底部，同时政策放松的力度在逐步增强。 1）经济：与2014年类似，经济各项指标表现均相对疲软。PMI持续走低、地产不断探底、企业利润增速正“由正转负”。 其中，地产方面14年初已开始放松（5月即提出“支持合理住房贷款需求”、各地也开始放松限购），但一直到年底房地产市场均没有明显的起色，市场预期也愈发悲观。 图表1：与14年类似，当前PMI持续走低，工业企业利润开始承压 （%） 房地产开发投资完成额:累计同比 商品房销售面积:累计同比 央行提出支持合 理住房需求，多地放松限购 非限购城市首 付下调 出台“930新政” 出台“330新 政”，二套房首付比例下调 工业企业:利润总额:累计同比 PMI（右轴） 200 150 100 50 0 (50) 65 60 55 50 45 40 35 30 （%） 图表2：与14年类似，政策已放松，但地产数据迟迟没有起色 40 30 20 10 0 -10 -20 2）社融环境：流动性较为宽松，但实体融资需求相对偏弱。2014年7-10月社融连续4个月累计同比少增1.6万亿，其中居民中长期少增640亿，对公中长期多增892亿，委托+信托贷款同比少增8100亿。 图表3：与14年类似，M2-社融增速剪刀差持续上升（反映流动性传导实体受阻，%） 图表4：2014年居民中长期贷款萎靡，信托+委托贷款同比少增 （亿元） 诚信|担当|包容|共赢 8000 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 M2:同比:-社会融资规模存量:同比 中债国债到期收益率:10年（右轴） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 企业中长期中长期:同比增加信托贷款：同比增加 居民中长期:同比增加 委托贷款：同比增加社会融资规模:同比增加 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 20132014 20152016201720182019202020212022 资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) (10,000) (15,000) (20,000) (25,000) 3）机构持仓、估值（包括龙头银行）均创历史新低，充分反映市场极度悲观的预期：2014年银行板块估值跌至当时新低0.86x（当前为0.50x），主动型基金持仓比例仅1.92%（目前为2.67%）；此外，龙头银行的估值水平也跌至历史新低。当前宁波和招行的22PB分别为 1.27x、1.05x，均为近3年底部水平；且看到2023年底，估值水平分别为1.09x、0.92x，投资价值凸显。 4）政策节奏在逐步放松中： 2014年：先是年初开始地产限购政策逐步解除、政治局会议频提支持合理住房贷款需求等，直到11月开始正式开启连续降息周期（6次降息累计下调125bps，持续到2015年10月）正式“全面放松”，市场信心得到提振，金融地产带动指数加速上行，其中银行板块自11月底-15年1月初仅1个月左右的时间迅速上涨57.3%，跑赢上证综指21pc。 当前环境：政策宽松力度也在逐步增加，5月以前LPR的降幅每次都在5bps左右，且5年期LPR仅下调1次（5bps），但是5月、8月两次LPR下调5年期LPR均下调15bps，且首套房贷款利率下限进一步下调了20bps，放松的力度正逐步扩大。 图表5：与14年类似，银行估值创历史新低、持仓水平处于历史底部 图表6：当前行业龙头银行估值与14年水平基本相当，均为阶段性最低 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 银行PB-LF银行持仓水平（右轴） 1 4.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2014年最低PBLF当前PB-LF当前对应22PB 20122013201420152016201720182019202020212022 图表7：14年11月开始连续降息、“全面宽松”，而22年 5月、8月降息幅度也有所增强（%） 宁招南平邮兴建浙工农中中交光北浦华民波商京安储业设商商业国信通大京发夏生 图表8：14年底“全面宽松”后，银行板块单月涨幅超 50% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 诚信|担当|包容|共赢 贷款基准利率：6M-1Y 5年期LPR 1年期LPR 贷款基准利率：5Y以上 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 银行上证综指 复盘2014年年底行情来看，虽然经济仍在探底之中（PMI直到2016年初才真正站稳荣枯线以上），地产政策放松迟迟未见效果（即便是到2015年末房地产开发贷仍在持续下滑，房地产投资增速也接近负增长，降息仅带动了按揭贷款增速的小幅提升），但在板块极低估值+市场非常悲观的预期之下，降息的正式开启带来预期的边际反转，银行股的估值呈现了非常大的修复弹性。 目前相比2014年，仍有一些差别，未来可持续观察： 1）地产行业的压力相对更大。且形成了房企流动性风险加剧-部分房企暴雷-居民信心下降-销售回款疲软的负向反馈，未来回暖的弹性有待观察； 2）2014年伴随货币宽松、地产政策松绑之外，资本市场改革也带来增量资金。如14年8-9月行情开启前受益于部分券商门槛降低、标的扩容等因素刺激，两融余额就已开始快速增长；此 外，11月“沪港股通”正式开通；“杠杆”+“北向资金”从交易层面带来的部分增量资金，也 是金融地产板块率先启动的一部分原因，但当前市场增量资金信号尚不明显； 3）社融信贷方面，今年需求疲软更明显。14年居民中长期贷款1-10月同比少增仅740亿，且对公中长期累计同比多增7892亿形成支撑；但今年1-7月居民中长期贷款累计少增2.2万亿的同时，对公中长期少增5500亿。未来随着稳增长落地推进、经济预期好转，融资数据有望改善。 此外，从策略的角度来看，当前市场的风格更为理性、均衡，也更利好银行板块。2014年年底，银行板块迅速上涨57.3%之后，市场风格切换至tmt等更受益于流动性宽松的板块，且当时外延、并购的逻辑盛行、小票的估值空间上限快速打开，吸引了大量资金。这一点在当前环境中尚不具备，资金风格更加均衡。 图表9：2014年底开始降息后，地产开发贷仍持续探底 （%） 房产开发贷款:同比个人购房贷款:同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20132013201420152016201720182019202020212022 诚信|担当|包容|共赢 图表10：2014年底行情开始前，两融余额就已开始迅速增长 （万亿） 融资融券余额 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 估值表 图表11：上市银行估值水平 银行板块 22E PB 23E 股息率 AH溢价率 过去3年分位数 22PBAH溢价率 距离强制转股价空间 工商银行 0.49 0.45 6.74% 25.73% 3.1% 25.2% 建设银行 0.50 0.46 6.64% 29.74% 1.7% 53.8% 农业银行 0.45 0.41 7.31% 27.89% 8.0% 52.6% 中国银行 0.43 0.40 7.27% 26.81% 8.7% 21.2% 交通银行 0.40 0.37 7.75% 17.47% 6.1% 50.4% 邮储银行 0.59 0.53 5.56% 9.93% 0.9% 23.7% 招商银行 1.05 0.92 4.43% -2.66% 2.6% 26.0% 中信银行 0.42 0.39 6.61% 54.43% 13.8% 41.6% 82.9% 浦发银行 0.35 0.33 5.69% 2.0% 144.5% 民生银行 0.30 0.28 5.88% 66.90% 5.2% 99.3% 兴业银行 0.53 0.47 6.08% 0.2% 86.9% 光大银行 0.38 0.35 7.00% 35.62% 2.7% 22.7% 51.7% 华夏银行 0.31 0.29 6.56% 9.1% 平安银行 0.65 0.58 1.82% 2.6% 浙商银行 0.49 0.46 5.00% 1.86% 1.1% 1.7% 北京银行 0.37 0.34 7.37% 3.9% 南京银行 0.86 0.75 4.36% 60.8% 18.4% 宁波银行 1.27 1.09 1.68% 3.0% 上海银行 0.41 0.38 6.77% 2.8% 125.0% 贵阳银行 0.42 0.37 5.34% 3.5% 江苏银行 0.62 0.55 5.45% 60.6% 5.7% 杭州银行 1.02 0.90 2.47% 46.0% 15.9% 成都银行 1.02 0.86 4.11% 88.6% 17.8% 郑州银行 0.47 0.43 3.92% 113.52% 2.7% 32.4% 长沙银行 0.45 0.44 5.22% 新低 青岛银行 0.70 0.64 4.65% 24.36% 4.7% 45.6% 西安银行 0.52 0.48 5.40% 4.7% 苏州银行 0.61 0.55 4.31% 43.2% 42.4% 厦门银行 0.66 0.60 4.39% 10.1% 常熟银行 0.97 0.87 2.57% 40.8% 无锡银行 0.73 0.65 3.04% 14.9% 19.2% 苏农银行 0.67 0.61 3.04% 47.3% 28.5% 江阴银行 0.59 0.63 4.04% 17.5% 20.9% 张家港行 0.78 0.69 3.23% 37.8% 18.7% 紫金银行 0.61 0.56 3.51% 9.0% 80.2% 青农商行 0.53 0.48 3.27% 2.7% 79.3% 渝农商行 0.37 0.35 7.03% 49.21% 4.3% 11.7% 银行（申万） 0.50 5.01% 4.5% 诚信|担当|包容|共赢资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所 第二章 五大关注点详解 关注点一：资产投放-规模增速提升，但“资产荒”更突出 关注点二：存款-规模增长回暖，但定期化加剧 关注点三：房地产业务：各家银行敞口及风险情况如何？ 关注点四：非信贷资产拨备计提：如何影响利润 关注点五：零售与对公业务全梳理 1）零售业务：客群差异、财富管理、AUM、存贷款、业务模式等全方位详解 2）对公业务：各银行优势不同，哪些贷款做得好？哪些存款做得好？ 诚信|担当|包容|共赢 关注点一、资产投放：规模增速提升，但“资产荒”更突出 22H规模增速提升，但“资产荒”现象更突出。其中，受疫情影响，零售较为疲软，基建发力支撑对公，但也受到了落地与开工速度相对迟滞的等影响，下半年或继续保持较快增长。 图表12：上市银行总资产同比增速回升，其中国有大行、城商行增长较快 国有大行股份行城商行农商行上市银行 22H总资产较年初增长近10%，增速提升。 但结构上，流动性较为充裕的情况下， 实体信贷需求整体偏弱： 1）贷款仅增7.6%