陶纤龙头成长加速，奇耐-鲁阳合作进入新阶段

陶纤需求扩容或加速，公司规模/成本/技术优势或持续强化 陶瓷纤维属于高效节能绝热材料，综合性能优势明显，下游应用深度广度持续拓展。我们测算，20年我国产量约90万吨，10-20年我国陶瓷纤维产量CAGR约5%。“双碳”战略坚定推进，陶瓷纤维需求景气度或持续向上。 鲁阳节能是我国陶纤行业引领者，21年末公司陶瓷纤维产能提升33%至48万吨，预计我国市场份额超40%。公司陶瓷纤维产能规模有优势且持续强化。成本优势是公司立足成本，21年公司陶瓷纤维产品毛利率44%（vs 15年同口径为31%），显示公司降本效果及持续扩大的成本优势。此外，公司技术有优势，新品研发引领行业需求稳步扩容。 奇耐持股比例大幅提升至53%，开启合作新篇章，鲁阳成长新机遇 奇耐是有全球影响力的陶瓷纤维等高性能特种纤维和无机材料领域供应商。15年奇耐成为公司控股股东，15年后公司收入及利润增长边际加速，同时资产负债表质量持续强化，同时强劲的自由现金流创造能力亦支撑公司明显抬升分红比例中枢，我们推测公司基本面变化与奇耐为公司赋能（先进管理经验、生产技术、高端产品等嫁接）有密切关系。 22/06奇耐完成对公司主动要约收购，持股比例大幅提升至53%，奇耐鲁阳合或开启新篇章，结合奇耐与南麻街道于22/04签署的《战略合作备忘录》等，我们认为几方面合作前景值得重视：1）鲁阳作为奇耐在中国后续产能布局的唯一平台前景。奇耐明确逐步将其他中国业务（如专营玻璃微纤维资产、工业过滤材料资产等）整合到鲁阳节能平台，且今后在中国投资都在鲁阳节能平台运作；已着手制定奇耐-鲁阳新五年规划，将持续增加鲁阳节能的固定资产投资，亦优化产业结构/挖掘生产潜力/稳定增加销售额等。2）新一轮合作领域明显拓宽，排气控制/特种玻璃纤维等或为公司成长新引擎。新合作规划打破前期约束，鲁阳在排气控制、特种玻璃纤维领域业务拓展不再有相关限制，两领域或为鲁阳成长提供新动力。3）产品销售区域或亦有突破，出口前景或值得关注。有别于前次合作，本次奇耐于鲁阳合作并没有明确销售区域方面限制，奇耐全球化的生产基地/销售网络布局，或为鲁阳产品出口前景夯实较好基础。 4）奇耐“黑科技”产品值得关注，如围绕新能源电池领域的前瞻布局（硅纤维电池阳极技术、使用玻璃纤维制造的ManiGlas电池隔膜、基于LBP开发的锂电池纸等）。 公司成长节奏或继续加速，首次覆盖给予“买入”评级， 暂不考虑奇耐-鲁阳后续合作效果，预计公司22-24年归母净利6.3/7.7/9.2亿，yoy分别17%/23%/20%。综合考虑陶纤需求景气度或持续提升、公司陶纤龙头地位或持续强化及更值得期待的奇耐后续更深度赋能鲁阳前景，公司成长节奏或继续加速，我们认可给予公司23年25x目标PE，对应目标价38.01元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期、奇耐联合与南麻街道合作不达预期。 、 财务数据和估值 1.鲁阳节能:陶纤龙头，经营质量持续优化，奇耐成功要约收购 鲁阳是我国陶瓷纤维龙头，近期奇耐联合通过要约收购持股占比大幅提升至53.0%。公司前身是成立于1984年的沂源县耐火纤维厂，深耕陶瓷纤维领域，聚焦产品持续升级迭代及稳步提升产能，公司逐步成长为国内龙头地位稳固的陶瓷纤维细分领域单项冠军企业。 公司于06年于深交所上市（002088.SZ），并开启陶瓷纤维生产基地全国布局。2015年，全球陶瓷纤维领导者奇耐联合收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持的部分股权（占公司当时总股本比例29%），成为公司控股股东；22/06奇耐联合完成对公司主动要约收购，持股占比大幅提升至53.0%，进一步夯实控股股东地位。截止21年末，公司拥有四大陶瓷纤维生产基地（山东、内蒙古、新疆、贵州），合计48万吨产能（推测国内市场份额超40%）。此外，岩棉亦为公司主要产品之一，21年末公司拥有岩棉产能18万吨，在建筑保温市场的综合竞争力位居国内同行前列。 图1：公司发展历程简述 图2：公司股权结构及主要资产（截止2022/06末） 公司主要产品为陶瓷纤维系列产品（主要包括陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维）、岩棉系列产品（即玄武岩纤维，主要用于建筑保温领域）。结合不同应用场景，主要产品形态包括棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等。公司陶瓷纤维系列产品下游应用广泛，如石化/冶金/有色/建材/电力/机械/陶瓷/交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热及建筑防火等领域，且应用场景在持续拓宽。 图3：公司主要产品及特点简述 15年以来公司收入及利润延续较快成长节奏，陶瓷纤维贡献公司核心收入及利润。21fy公司收入32亿，yoy+36%，15fy-21fyCAGR+19%；同期归母净利5.3亿，yoy+44%，15fy-21fy CAGR+45%。15年以来公司通过稳步的产能扩张、持续降本提效、销售精细化等一系列举措，收入及效益延续较快成长节奏。22h1公司收入15.9亿，yoy+10%；归母净利3.2亿，yoy+23%，疫情对需求及生产产生一定冲击的背景下，增长有韧性有强度。近年陶瓷纤维制品收入占比稳定于85%左右（另外收入主要来自玄武岩制品），贡献公司核心收入。15年奇耐成为公司控股股东以来，公司陶瓷纤维毛利率中枢持续提升，驱动公司整体盈利能力稳步向上，21年公司综合毛利率34.7%（其中陶瓷纤维制品为38.1%），yoy-1.5pct（其中陶瓷纤维制品yoy-1.7pct），小幅回落因21h2以来能源成本较多上涨，我们推测公司产品价格上调滞后于成本变化（21/11公司调整了部分陶瓷纤维产品销售价格，价格涨幅5%-20%不等）。 图4：公司近年收入变化 图5：公司近年归母净利润变化 图6：公司近年收入结构变化 图7：公司综合毛利率及主要业务毛利率变化 资产负债表质量持续提升，现金流出色，近年持续高比例分红。15年以来公司另一显著变化在于公司资产负债表质量持续优化（体现为上下游占款能力提升及克制的带息负债规模），同时公司自由现金流创造能力保持较好水平，同时公司分红比率亦相应较大幅度提升（15-21年公司分红比率平均为63%，vs 10-14年平均25%）。21年末公司资产负债率31%，带息负债比率为0%，负债主要为上下游占款（应付及预收等），资产负债表简洁有质量。 图8：公司近年负债结构变化 图9：公司近年资产负债率和带息负债比率变化 图10：公司近年净利润、经营活动净现金流、FCFF变化 图11：公司近年分红比率变化 2.陶瓷纤维需求扩容或加速，鲁阳龙头地位或持续强化 陶瓷纤维是高效节能绝热保温材料，综合性能出色，替代传统耐火/保温材料有潜力，应用领域不断拓宽。陶瓷纤维是一种纤维状轻质材料，广义陶瓷纤维包括非氧化物陶瓷纤维（如SiC纤维和C纤维）和氧化物陶瓷纤维（如 Al2O3 为主要成分的硅酸铝纤维）两大类。 狭义陶瓷纤维一般指氧化物陶瓷纤维。陶瓷纤维属高效节能绝热保温材料，既具有一般纤维的特点，又具有普通纤维所没有的耐高温、耐腐蚀和抗氧化性能，同时克服了一般耐火材料的脆性。以物理指标衡量，陶瓷纤维具有体密度低、热容量低、热导率低、抗热震性能优、高热敏性等综合性能优势，据《陶瓷纤维应用及现状》（侯来广等，2013，《陶瓷工业》），工业窑炉壁衬采用陶瓷纤维替代传统重质耐火砖，可使工业窑炉壁衬厚度减少1/2，质量减轻60-80%，节省筑炉钢材30-50%。陶瓷纤维在电力、冶金、石化、船舶、交通运输、房屋建筑等领域已有广泛应用，其中我国石化、冶金领域陶瓷纤维消费量预计超50%。 现阶段行业对陶瓷纤维性能优势潜力仍在持续挖掘，参考鲁阳节能21年年报阐述“陶瓷纤维产品在冶金、石化、建材、电力、机械制造、有色等传统行业应用范围进一步提升，并在船舶、光热、交通、环保除尘、新能源等多个新领域实现较好应用推广”。20年我们测算我国陶瓷纤维行业产量约90万吨，较10年增长64%，10-20年陶瓷纤维产量CAGR约5%。 图12：陶瓷纤维综合性能优异 图13：中国陶瓷纤维产量变化 图14：17年陶瓷纤维新建项目需求行业分布 技术进步提升能源利用效率是实现“双碳”首要抓手，使用优质绝热材料等提升能源利用效率为共性选项，绝热材料行业升级/需求扩容蕴含成长机遇，陶瓷纤维或明显受益。“双碳”路径主要包括四方面，技术进步（各行业部门提升能源利用效率、如使用更高效的节能保温材料）、能源结构调整（能源供应端新能源占比提升）、产业结构调整（单位产值能耗高的行业如水泥等发展受限，鼓励单位产能能耗低行业发展）、负碳技术运用（如布局农林碳汇、推动碳捕捉/碳封存技术等）。据《中国低碳发展战略与转型路径研究》（清华大学气候研究院，2020.10），技术进步为实现我国碳中和、碳达峰的首要抓手（碳减排最大贡献因素），主要行业举措大致为：1）电力行业技术改造，广泛应用余热回收效率及使用更优质保温材料；2）钢铁行业技改，提升电炉炼钢占比，应用富氧冶金、富氢冶金等新技术；3）交运行业技改，提升新能源汽车渗透率、推进汽车轻量化等；4）建材技改，推动绿色建筑、建筑工业化发展，应用新型建筑保温材料等。技术进步驱动碳减排核心可归纳为两方面，a）自身技术变革实现生产活动碳排放量降低；b）提升生产活动中能源利用效率，如使用更优质的绝热保温材料。2020年中国绝热材料产量约770万吨，yoy+2%，10-20年绝热材料产量CAGR为6%，大致反映行业需求增长情况，“双碳”推进逐步进入“深水区”，我们预计绝热材料需求景气度或延续提升，同时伴随行业结构升级等变化。陶瓷纤维兼具导热系数低、可使用温度高等诸多优异特性，且在前期的应用拓展中有较好业主反馈，陶瓷纤维行业发展或明显受益行业变革。 图15：高耗能行业技改减排将成为我国实现双碳目标的核心驱动力 图16：中国绝热材料产量变化 公司引领我国陶瓷纤维行业成长，龙头优势地位持续强化。鲁阳节能在陶纤领域强者恒强或有较好持续性，我们判断主要基于： 陶瓷纤维产能规模有优势，坚定扩产。20年末公司具备年产36万吨陶瓷纤维产品的生产能力，产品覆盖全国，占全国销量的40%左右（其中偏高端的石化领域公司市占率50%左右）。21年末公司产能提升33%至48万吨，产能增长主要通过技术创新、装备改进、工艺优化、存量产能扩建及生产组织优化等实现。21/08公司公告《关于子公司投资建设陶瓷纤维毯项目的公告》，公司全资子公司内蒙古鲁阳拟于内蒙古鲁阳厂区投资建设年产12万吨陶瓷纤维毯项目，包括12条陶瓷纤维毯生产线，项目预计投资1.8亿元，拟分批建设，一期4万吨，以满足公司市场开发需要，扩大公司陶瓷纤维毯产品市场占有率，提升公司市场竞争地位。22h1该新建项目能耗指标审批已通过，并开始基建工作，预计22h2形成增量产能。 图17：公司陶瓷纤维产能及产量变化 图18：公司内蒙古陶纤新增产能项目位置 应用新技术、持续提升生产效率等持续降本，成本优势是公司立足之本。回溯公司历年年报阐述，生产线技术改造是公司日常生产经营中的持续性重点工作，主要围绕提升生产效率、降低单位能耗、优化生产流程、提升自动化水平、挖掘生产潜力等。特别是奇耐15年入主成为公司控股股东后（奇耐授权鲁阳节能对“用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”的知识产权），产线技改升级、优化生产成本方面效果愈发明显。 公司生产成本主要为原材料、燃动力，二者合计占总生产成本比例约80%，其中原材料成本偏刚性。我们通过生产成本结构变化来观测公司持续降本效果，15年原材料成本占比为44%，21年提升10pct至54%；相应的21年燃动力成本占比较15年下降9pct至26%，显示单位能耗稳步下降，且效果明显；同时21年人工成本占比较15年下降3pct至11%，显示公司在生产效率挖掘、提升自动化水平方面的效果。另一个视角，公司陶瓷纤维产品毛利率21年为44%（vs15年为31%，注，21