奇耐合作更进一步，“新鲁阳”值得期待

奇耐合作更进一步，“新鲁阳”值得期待 鲁阳节能（002088.SZ）2022年报及2023一季报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|鲁阳节能 2023年04月29日 公司评级买入 股票代码002088.SZ 事件：公司发布22年报及23年一季报，22年实现营收33.7亿，同比+6.5% 前次评级买入 归母净利润5.8亿，同比+9.0%；其中22Q4营收9.2亿，同比+4.3%；归母 评级变动维持 1.2亿，同比-9.5%。23Q1营收6.7亿，同比+2.2%；归母1.0亿，同比-18.9% 当前价格21 点评：满产满销，收入端稳健增长。22年末公司产能达51万吨，同比+3 万吨，全年产量/销量48.5/49.7万吨，产能利用率95.1%，产销率102.4%规划产能中，23年3月，内蒙一期4万吨产线已投产，二期8万吨产线已通过董事会审议，未来产能稳步扩张将有望带动产销量及收入稳健增长。 原燃料价格上涨，毛利率短期承压。公司22全年/22Q4/23Q1毛利率分别为 32.8%/29.4%/31.8%，同比-1.9/-3.0/-3.5pct。原燃料价格上涨致毛利率承压随着产品结构、生产技术、采购模式优化持续推进，后续毛利率有望改善。 近一年股价走势 鲁阳节能耐火材料沪深300 78% 65% 52% 39% 26% 13% 0% -13% 2022-042022-082022-12 规模效应+精细化管理，费用率持续下降。22年公司销售费用/管理费用/研 发费用/财务费用率分别为5.3%/4.2%/3.7%/-0.5%，同比 -1.0/-0.3/-0.5/-0.6pct；四项费用率合计12.8%，同比-2.4pct。 与奇耐合作更进一步，获得MX技术及3类产品经销权，“新鲁阳”值得期待。公司与奇耐新签订2项协议：1）《主经销协议》，奇耐授予鲁阳非独家 经销权，目前授权范围为3类产品，后续经双方同意可增加其他产品；2）《合作协议》，奇耐将其所拥有的相关产品项下的技术、商标授予鲁阳用于生产和在销售地区销售该产品，目前获许可技术为MX技术，用于生产MX产品 （耐热陶纤特制的高性能隔热材料），后续经双方同意可增加其他知识产权 核心数据 报点评2022-08-25鲁阳节能：产能持续扩张，盈利维持高位，22Q1业绩超预期—鲁阳节能（002088.SZ） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 22年一季报点评2022-04-29 营业收入（百万元） 3,164 3,370 3,373 3,660 3,972 增长率 36.0% 6.5% 0.1% 8.5% 8.5% 归母净利润(百万元) 534 582 676 776 905 增长率 30.1% 9.0% 16.1% 14.7% 16.6% 每股收益（EPS） 1.05 1.15 1.34 1.53 1.79 市盈率（P/E） 19.9 18.3 15.7 13.7 11.7 市净率（P/B） 4.0 3.7 3.2 2.8 2.3 投资建议：公司剥离岩棉（22年收入3.6亿，占比10.8%，23年1月1日出表）聚焦陶瓷纤维主业，短期看光热拉动下游需求增长，中长期看好公司与外资大股东奇耐的协同作用。我们预计公司23-25年实现归母净利润6.76/7.76/9.05亿元，对应EPS1.34/1.53/1.79元/股，维持“买入”评级。风险提示：产能扩张不及预期、下游需求不及预期、原燃料价格超预期上涨 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 联系人 谭鹭 17821173965 tanlu@research.xbmail.com.cn 相关研究 鲁阳节能：疫情短期影响销量及产能扩张进度，明年成长性依旧—鲁阳节能（002088.SZ）2022年三季报点评2022-10-26 鲁阳节能：满产满销，效率提升，陶纤龙头逆势增长—鲁阳节能（002088.SZ）2022年中 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 744 931 1,396 1,766 2,200 营业收入 3,164 3,370 3,373 3,660 3,972 应收款项 905 1,611 1,481 1,716 2,017 营业成本 2,066 2,264 2,155 2,307 2,449 存货净额 427 270 388 461 661 营业税金及附加 32 33 33 36 39 其他流动资产 640 236 441 439 372 销售费用 200 180 175 183 191 流动资产合计 2,716 3,048 3,706 4,383 5,250 管理费用 275 267 264 283 303 固定资产及在建工程 820 701 619 537 430 财务费用 4 (17) (23) (31) (38) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入） (3) (9) 10 11 12 无形资产 130 120 107 97 84 营业利润 589 652 758 871 1,017 其他非流动资产 156 47 89 97 77 营业外净收支 14 7 7 7 7 非流动资产合计 1,106 867 815 730 590 利润总额 602 659 765 878 1,024 资产总计 3,822 3,915 4,521 5,113 5,840 所得税费用 68 77 89 102 119 短期借款 0 3 3 2 3 净利润 534 582 676 776 905 应付款项 1,044 980 1,144 1,155 1,149 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 23 31 25 26 27 归属于母公司净利润 534 582 676 776 905 流动负债合计 1,068 1,014 1,172 1,183 1,179 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 120 20 53 64 46 盈利能力 长期负债合计 120 20 53 64 46 ROE 21.3% 21.1% 21.9% 21.7% 21.3% 负债合计 1,187 1,035 1,225 1,247 1,225 毛利率 34.7% 32.8% 36.1% 37.0% 38.4% 股本 506 506 506 506 506 营业利润率 18.6% 19.4% 22.5% 23.8% 25.6% 股东权益 2,635 2,880 3,295 3,866 4,615 销售净利率 16.9% 17.3% 20.0% 21.2% 22.8% 负债和股东权益总计 3,822 3,915 4,521 5,113 5,840 成长能力营业收入增长率 36.0% 6.5% 0.1% 8.5% 8.5% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 28.3% 10.8% 16.3% 14.9% 16.8% 净利润 534 582 676 776 905 归母净利润增长率 30.1% 9.0% 16.1% 14.7% 16.6% 折旧摊销 109 113 44 44 44 偿债能力 利息费用 4 (17) (23) (31) (38) 资产负债率 31.1% 26.4% 27.1% 24.4% 21.0% 其他 (122) (64) (37) (294) (438) 流动比 2.54 3.00 3.16 3.70 4.45 经营活动现金流 526 615 660 495 473 速动比 2.14 2.74 2.83 3.31 3.89 资本支出 (34) 124 50 49 76 其他 (39) (174) (6) 1 1 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (73) (50) 44 51 77 每股指标 债务融资 (7) 20 22 31 38 EPS 1.05 1.15 1.34 1.53 1.79 权益融资 (326) 16 (262) (205) (156) BVPS 5.20 5.69 6.51 7.63 9.11 其它 12 (398) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (322) (362) (240) (175) (117) P/E 19.9 18.3 15.7 13.7 11.7 汇率变动 P/B 4.0 3.7 3.2 2.8 2.3 现金净增加额 131 203 464 371 433 P/S 3.4 3.2 3.2 2.9 2.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告