毛利率改善显著，产品结构优化

2022年9月2日 推荐/维持 公司报告 长城汽车 长城汽车（601633）：毛利率改善显著，产品结构优化 事件：长城汽车发布2022年中报。报告期内，公司实现营收621.3亿元，同 比+0.3%；实现归母净利润56.0亿元，同比+58.7%。第二季度实现营收285.1 亿元，同比-7.5%；实现归母净利润39.7亿元，同比+110.0%。点评如下： 疫情扰动二季度营收，单车均价提升。上半年吉林、上海多地疫情爆发，对汽车行业供应链和终端消费产生较大冲击，叠加原材料价格上涨等多重压力 下，公司上半年营收同比微增0.3%。其中二季度公司营收同比下滑7.5%，下滑幅度小于销量下滑幅度（2022Q2公司销量同比-14.1%），主要因为公司产品结构优化，单车售价提升。2022H1公司单车售价10.7万元，同比提升 1.8万元，环比提升0.7万元。 毛利率环比提升得益于产品结构优化，汇兑收益增厚利润。2022Q2公司毛利率为19.79%，同比增加4.66pcts，环比增加2.61pcts，我们判断主要得 益于产品结构优化，坦克等高价、高盈利车型占比提升（2022Q2坦克品牌销量2.8万辆，占公司总销量12.1%，较2022Q1提升3.0pcts）。报告期内公司加大对智能化、电动化、新车型项目的研发投入，研发费用同比增长71.0%。2022H1公司非经常性损益35.4亿元，其中二季度达到32.1亿元，主要是当期卢布升值导致汇兑收益增加。 智能化产品占比提升，下半年新车周期将持续。公司笃定全球化智能科技公司转型，积极推进新能源与智能化发展，实现了产品结构的不断优化。根据公司官方公众号，22H1公司基于柠檬平台（含柠檬混动DHT）、坦克平台和 咖啡智能三大技术品牌打造的车型占比由2021年的57%提升至69%，智能化车型占比从2021年的74%提升至85%，20万元以上车型占比从2021年的10%提升至14%。我们认为，随着8月23日公司销量基石--哈弗品牌宣告全面转型新能源，公司的新能源、智能化产品占比将进一步提升。下半年公司新车周期的持续推进，哈弗品牌的酷狗和H6DHTHEV&PHEV、魏牌的拿铁DHT-PHEV和圆梦、欧拉品牌的芭蕾猫、闪电猫和朋克猫等多款电动化、智能化新品将推出或上市，将进一步丰富公司的产品矩阵。产品结构持续优化，叠加哈弗、坦克等品牌车型受益于购置税减半政策，为公司盈利能力提升提供支撑。 中长期看，体制变革与技术创新助力公司向电动智能化转型。公司对底层架构进行变革，企业定位从“汽车制造企业”转向“用户服务运营企业”，商业 模式转为“产品+软件+服务”，为其有效挖掘市场需求奠定了基础。在电动化领域，公司的柠檬混动DHT、氢能相关技术将持续落地，3.0T+9AT/9HAT超级动力总成将在坦克500等车型上进一步落地。在汽车行业电动智能化变革的关键时期，公司是较早转型的传统自主车企，核心技术的长期积累和各品牌聚焦细分品类的产品战略是公司持续转型电动智能化的重要助力。 公司简介： 公司是全球知名的SUV制造企业，秉承“每天进步一点点”的企业理念，拥有先进的企业文化和管理团队，创建了独具特色的经营和管理模式，经营质量在国内汽车行业首屈一指。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 2021-06-10发行35亿元6年期可转债 交易数据 52周股价区间（元）68.0-22.31 总市值（亿元）3,064.47 流通市值（亿元）2,051.39总股本/流通A股（万股）915,860/616,755流通B股/H股（万股）-/299,10552周日均换手率3.29 52周股价走势图 长城汽车 沪深300 34.5% -15.5% -65.5% 9/111/11/13/15/17/19/1 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521030003 分析师：张觉尹 021-25102897zhangjueyin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070004 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 公司盈利预测及投资评级：随着物料供给改善，新车周期的推进是公司销量 与业绩提升的重要支撑。中长期看，在自主新能源崛起的机遇下，公司电动智能化产品占比进一步提升，加速转型。预计公司2022-2024年归母净利润分别为87.3、110.8和126.5亿元，对应EPS分别为0.95、1.21和1.38元。2022年9月1日收盘价对应2022-2024年PE值分别为34、27和23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业缺芯缓解情况不及预期；乘用车销量不及预期；原材料价格上涨；新能源技术发展不及预期。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 103,308 136,405 177,631 210,388 228,572 增长率（%） 7.4% 32.0% 30.2% 18.4% 8.6% 归母净利润（百万元） 5,362 6,726 8,725 11,083 12,651 增长率（%） 18.4% 25.4% 29.7% 27.0% 14.1% 净资产收益率（%） 9.35% 10.83% 12.82% 14.07% 13.90% 每股收益(元) 0.59 0.73 0.95 1.21 1.38 PE 54.7 44.2 33.9 26.6 23.3 PB 5.2 4.8 4.3 3.8 3.2 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 长城汽车（601633）：毛利率改善显著，产品结构优化 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产合计99399108366124546131926146984营业收入103308136405177631210388228572 货币资金1458833048463754841059999营业成本85531114367148864175116189291 应收账款39365422657076098266营业税金及附加31924234550765227086 其他应收款10271111144717141862营业费用41035192621773648000 预付款项5711749197222352519管理费用25534043532963126857 存货749813966130511535316595财务费用397-448-453-457-462 其他流动资产115809813110501203212578研发费用30674490532963126857 非流动资产合计5461367042672176903273495资产减值损失-676-471-260-469-469 长期股权投资8415952493761078211861公允价值变动收益165306000 固定资产2860927441288462970130005投资净收益9561109100010001000 无形资产55437091668563496069加：其他收益8871047100010001000 其他非流动资产9824652150000营业利润5752636990981169013412 资产总计154011175408191763200958220479营业外收入4941161500500500 流动负债合计8116695597107591106057113330营业外支出1847101010 短期借款79015204650600利润总额6227748295881218013902 应付账款3318537083448634797751860所得税86575786310961251 预收款项00000净利润5362672587251108312651 一年内到期的非流动负债8923668550255025502少数股东损益0-1000 非流动负债合计1550417683158631586315863归属母公司净利润5362672687251108312651 长期借款 10777 8656 8656 8656 8656 主要财务比率 应付债券 0 3476 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 96670 113280 123454 121920 129193 成长能力 少数股东权益 0 4 4 4 4 营业收入增长 7.38% 32.04% 30.22% 18.44% 8.64% 实收资本（或股本） 9176 9236 9159 9159 9159 营业利润增长 20.41% 10.73% 42.85% 28.48% 14.74% 资本公积 1779 4872 3894 3894 3894 归属于母公司净利润增长 19.25% 25.43% 29.72% 27.03% 14.14% 未分配利润 40995 41893 49658 59522 70782获利能力 归属母公司股东权益合计 57342 62124 67969 78697 90946 毛利率(%) 17.21% 16.16% 16.19% 16.77% 17.19% 负债和所有者权益 154011 175408 191763 200958 220479 净利率(%) 5.19% 4.93% 4.91% 5.27% 5.53% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 3.48% 3.83% 4.55% 5.52% 5.74% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 9.35% 10.83% 12.84% 14.08% 13.91% 经营活动现金流 5181 35316 22019 14578 20908 偿债能力 净利润 5362 6725 8725 11083 12651 资产负债率(%) 63% 65% 64% 61% 59% 折旧摊销 4505 4850 3595 4145 4695 流动比率 1.22 1.13 1.16 1.24 1.30 财务费用 397 -448 -453 -457 -462 速动比率 1.13 0.99 1.04 1.10 1.15 应收帐款减少 0 -1486 -1148 -1039 -658 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.77 0.83 0.97 1.07 1.08 投资活动现金流 -11588 -11175 -9052 -6163 -9401 应收账款周转率 28.98 29.15 29.63 29.68 28.80 公允价值变动收益 165 306 0 0 0 应付账款周转率 3.52 3.88 4.34 4.53 4.58 长期投资减少 0 0 6 -1899 -1670 每股指标（元） 投资收益 956 1109 1000 1000 1000 每股收益(最新摊薄) 0.59 0.73 0.95 1.21 1.38 筹资活动现金流 11368 -9632 -4946 -6381 82 每股净现金流(最新摊薄) 0.54 1.57 0.88 0.22 1.27 应付债券增加 0 0 -3476 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.25 6.73 7.42 8.59 9.93 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 49 60 -77 0 0 P/E 54.66 44.18 33.85 26.65 23.35 资本公积增加 368 3093 -978 0 0 P/B 5.16 4.79 4.35 3.75 3.25 现金净增加额 4960 14509 802