凤凰涅槃：优化教育，开启直播

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 新东方在线（1797.HK）\教育行业 凤凰涅槃：优化教育，开启直播 投资要点： 2021年7月双减政策出台后，公司开始调整业务结构并开始探索直播带货，迄今教育业务调整已完成，直播业务已经成为抖音头部直播间，未来成长空间可期。  公司基本情况 新东方在线是在线教育龙头。双减政策后，公司快速调整，改革集中在： 1） 优化教育业务：砍掉K12教育和学前教育，在大学教育业务中聚焦出国留学、考研考公、职业教育； 2） 探索直播业务：已经成为抖音第一电商直播间，董宇辉、俞敏洪的直播相继出圈。  公司主营分析 2022财年，公司实现收入9.0亿元，归属于母公司净利润-5.3亿元，公司的收入基本全都来自于在线教育业务。2021.7双减政策后，公司的重心发生了转移，探索出了直播带货。本篇报告主要分析公司直播带货业务，核心观点为：1，直播带货业务是一个可持续的业务，东方甄选不会成为昙花一现；2，东方甄选作为抖音第一直播间，空间较大，在核心指标单位时间成单率、客单价上面有较大优化空间；3，抖音短期内并不会对东方甄选限流，东方甄选可以自主优化成长。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025财年收入分别为18亿/32亿/52亿元人民币，对应增速为100%/79%/63%。净利润分别为5亿/10亿/19亿，EPS分别为0.5/1.0/1.9元，3年复合增长率为98%，增速强劲。参照可比公司估值，我们给予公司23财年70倍PE，则公司价值350亿元人民币（398亿港元，汇率1.137），目标价39港元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：1）直播间的不当言行、偷税漏税等带来的政策风险；2）公司对东方甄选的定位发生变化，不以利润为第一导向；3）知名主播流失风险 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1418.66 898.54 1792.89 3210.33 5218.35 增长率（%） 31.29% -36.66% 99.53% 79.06% 62.55% EBITDA（百万元） -1494.80 -545.60 627.15 1327.46 2375.03 净利润（百万元） -1658 -534 476 1037 1875 增长率（%） - - - 114.72% 79.71% EPS（元/股） -1.65 -0.53 0.49 1.04 1.87 市盈率（P/E） -20.57 -63.88 69.66 32.44 18.05 市净率（P/B） 16.98 20.79 16.01 10.72 6.73 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所究所预测；股价为2022年9月2日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年09月04日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 首次评级： 行 业： 教育行业 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 34港元 目标价格： 39港元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,002/1,002 流通港股市值（百万港元） 28,465 每股净资产（港元） 1.86 资产负债率（%） 20% 一年内最高/最低（港元） 33.15/2.84 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《新东方在线（1797.HK）:业绩符合预期，K12付费学生数高增业绩符合预期，K12付费学生数高增》2020.08.27 2、《新东方在线（1797.HK）:K12教育加速布局，未来可期K12教育加速布局，未来可期》2020.07.08 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 教育双减政策之后，公司努力转型自救，凭借着对机会的敏锐把握力和高质量、高凝聚力的团队，牢牢抓住了直播带货风口，东方甄选一跃成为抖音第一直播间。 教育业务：公司深耕教育行业多年，曾是国内在线教育公司龙头。双减之后，公司的教育业务迅速调整，已经砍掉了违反政策的K12业务和学前教育业务，并且迅速调整公司的大学业务，更强调考研考公、出国留学、职业教育等业务线，完成了转型。 直播业务：东方甄选作为抖音第一直播间，已经有了非常好的流量卡位。但是，公司的供应链、直播节奏把控等都还有较大的提升空间。 不同于市场的观点 直播业务不是昙花一现，而是长期可持续的优势业务。电商行业是一个规模效应极强的行业，流量的优势可以转化为供应链的优势，从而进入良性循环。 我们认为，东方甄选的GMV提升空间较大，并未到达天花板。通过拆解东方甄选每一步的转化率，我们发现东方甄选的单位时间成单率、客单价相比同行都有较大提升空间。 我们认为，抖音并不会对东方甄选限流。限流并不符合抖音一贯的流量分发思路，通过算法公平地筛选出用户喜爱的内容才是抖音的流量分配思路。 核心假设  公司2023-2025年教育业务的增速为-52%/-13%/0.22%，则2023-2025年教育业务的营收分别为2.3亿元/2.0亿元/2.0亿元；  公司2023-2025年直播间用户单位时间成单率0.42%/0.68%/0.94%，客单价68元/81元/97元；则直播间业务的营业收入分别为11.3亿元/25.9亿元/45.9亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025财年收入分别为18亿/32亿/52亿元人民币，对应增速为100%/79%/63%。净利润分别为5亿/10亿/19亿，EPS分别为0.5/1.0/1.9元，3年复合增长率为98%，增速强劲。参照可比公司估值，我们给予公司23财年70倍PE，则公司价值350亿元人民币（398亿港元，汇率1.137），目标价39港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 股价催化因素为公司直播间GMV的不断上涨，推动了公司收入利润的持续上涨。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 教育界龙头企业，转型之路可期 ...................................... 4 1.1 新东方在线简介 .......................................................................................... 4 1.2 双减之后，教育业务利润表持续改善 ......................................................... 5 2. 教育业务分析：最坏的时间已经过去 .................................. 6 2.1 教育业务概览.............................................................................................. 6 2.2 细分教育业务分析 ...................................................................................... 7 3. 直播业务分析：高速成长、空间较大 .................................. 8 3.1 直播电商行业高速发展 ............................................................................... 8 3.2 东方甄选经营现状分析 ............................................................................... 8 3.3 东方甄选直播间是个可持续业务 ................................................................ 9 3.4 东方甄选的GMV提升空间较大 ................................................................. 9 3.5 东方甄选的收支模型 ................................................................................. 11 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 11 4.1 盈利预测 ................................................................................................... 11 4.2 估值与投资评级 ........................................................................................ 12 5. 风险提示 ......................................................... 12 图表目录 图1：新东方在线发展历程...............................................................................4 图2：新东方在线产品....................................................................................5 图3：新东方股权结构....................................................................................5 图4：营业收入............................................................................................6 图5：归母净利润.........................................................................................6 图6：毛利率/净利率.....................................................................................6 图7：期间费用率..........................................................................................6 图8：新东方在线收入拆分..............................................................................7 图9