凤凰涅槃：优化教育，开启直播

2021年7月双减政策出台后，公司开始调整业务结构并开始探索直播带货，迄今教育业务调整已完成，直播业务已经成为抖音头部直播间，未来成长空间可期。 公司基本情况 新东方在线是在线教育龙头。双减政策后，公司快速调整，改革集中在： 1）优化教育业务：砍掉K12教育和学前教育，在大学教育业务中聚焦出国留学、考研考公、职业教育； 2）探索直播业务：已经成为抖音第一电商直播间，董宇辉、俞敏洪的直播相继出圈。 公司主营分析 2022财年，公司实现收入9.0亿元，归属于母公司净利润-5.3亿元，公司的收入基本全都来自于在线教育业务。2021.7双减政策后，公司的重心发生了转移，探索出了直播带货。本篇报告主要分析公司直播带货业务，核心观点为：1，直播带货业务是一个可持续的业务，东方甄选不会成为昙花一现；2，东方甄选作为抖音第一直播间，空间较大，在核心指标单位时间成单率、客单价上面有较大优化空间；3，抖音短期内并不会对东方甄选限流，东方甄选可以自主优化成长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025财年收入分别为18亿/32亿/52亿元人民币，对应增速为100%/79%/63%。净利润分别为5亿/10亿/19亿，EPS分别为 0.5/1.0/1.9元，3年复合增长率为98%，增速强劲。参照可比公司估值，我们给予公司23财年70倍PE，则公司价值350亿元人民币（398亿港元，汇率1.137），目标价39港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）直播间的不当言行、偷税漏税等带来的政策风险；2）公司对东方甄选的定位发生变化，不以利润为第一导向；3）知名主播流失风险 投资聚焦 核心逻辑 教育双减政策之后，公司努力转型自救，凭借着对机会的敏锐把握力和高质量、高凝聚力的团队，牢牢抓住了直播带货风口，东方甄选一跃成为抖音第一直播间。 教育业务：公司深耕教育行业多年，曾是国内在线教育公司龙头。双减之后，公司的教育业务迅速调整，已经砍掉了违反政策的K12业务和学前教育业务，并且迅速调整公司的大学业务，更强调考研考公、出国留学、职业教育等业务线，完成了转型。 直播业务：东方甄选作为抖音第一直播间，已经有了非常好的流量卡位。但是，公司的供应链、直播节奏把控等都还有较大的提升空间。 不同于市场的观点 直播业务不是昙花一现，而是长期可持续的优势业务。电商行业是一个规模效应极强的行业，流量的优势可以转化为供应链的优势，从而进入良性循环。 我们认为，东方甄选的GMV提升空间较大，并未到达天花板。通过拆解东方甄选每一步的转化率，我们发现东方甄选的单位时间成单率、客单价相比同行都有较大提升空间。 我们认为，抖音并不会对东方甄选限流。限流并不符合抖音一贯的流量分发思路，通过算法公平地筛选出用户喜爱的内容才是抖音的流量分配思路。 核心假设 公司2023-2025年教育业务的增速为-52%/-13%/0.22%，则2023-2025年教育业务的营收分别为2.3亿元/2.0亿元/2.0亿元； 公司2023-2025年直播间用户单位时间成单率0.42%/0.68%/0.94%，客单价68元/81元/97元；则直播间业务的营业收入分别为11.3亿元/25.9亿元/45.9亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025财年收入分别为18亿/32亿/52亿元人民币，对应增速为100%/79%/63%。净利润分别为5亿/10亿/19亿，EPS分别为0.5/1.0/1.9元，3年复合增长率为98%，增速强劲。参照可比公司估值，我们给予公司23财年70倍PE，则公司价值350亿元人民币（398亿港元，汇率1.137），目标价39港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 股价催化因素为公司直播间GMV的不断上涨，推动了公司收入利润的持续上涨。 1.教育界龙头企业，转型之路可期 1.1新东方在线简介 新东方在线成立于2005年，是新东方教育科技集团旗下专业的在线教育公司。 公司是新东方教育科技集团(NYSE:EDU)旗下专业的在线教育网站，是国内首批专业在线教育网站之一，致力于为用户提供在线学习体验。课程涵盖出国考试、国内考试、职业教育、英语学习、多种语言、K12教育等6大类，共计近3000门课程。目前，新东方在线网站个人注册用户已逾2000余万，移动学习用户超过5000余万。公司在线教育行业始终处于领先地位，“双减”政策落地后成功转型，现以直播电商为核心业务。 新东方于2006年在纽交所上市，后于2007年获得首个机构客户。新东方在线于2012年推出多纳，将外语教育群体拓展到3-8岁儿童，目前该品牌已被超过3200万家庭使用；2016年进入在线直播业务：推出东方优播；2019年3月28日在港交所上市。2021年“双减”政策发布后，公司开始业务调整，进行新业务探索，目前进入直播商务、教育智能硬件产品、STEM教育、职业教育等领域。 图1：新东方在线发展历程 公司产品矩阵丰富。新东方在线的纵向产品线为更广泛用户群体提供服务，可以实现LTV最大化。此外，新东方在线全生命周期纵向产品线提升了客户留存率并最大限度地降低了获客成本。 图2：新东方在线产品 公司股权比例集中。截至2022年报，新东方在线的最大股东为新东方集团，持股55.59%。第二大股东为创始人俞敏洪，直接持股2.71%。腾讯控股所持股份比例降为1.58%。 图3：新东方股权结构 1.2双减之后，教育业务利润表持续改善 双减之后，公司的营业收入由2021年的14亿元下降至2022年的9.0亿元，同比下降36.7%。但是公司的利润表持续优化，毛利率和净利率都持续提升，营销费用率、研发费用率有所下降。 图4：营业收入（万元） 图5：归母净利润（万元） 毛利率上升，净亏损收窄，业务调整后未来盈利可期。2022年，公司毛利率为46.02%，同比上升16.97pp；净亏损由2021年的16.58亿元收窄至5.34亿元，主要由于K12业务和学前业务的停止节省了成本。 研发费用率，销售费用率下降。研发费用率由31.32%（2021财年）降低到了21.80%（2022财年），销售费用率由83.81%（2021财年）下降到了56.18%（2022财年），主要由于双减之后终止了k12业务和学前业务。行政开支费用率上升，由18.26%（2021财年）上升到了32.53%（2022财年），主要由于公司战略重心发生了调整，公司为此调整团队支付了更多的股份酬金。 图6：毛利率/净利率（%） 图7：期间费用率（%） 此外，公司账面现金流充足，截止2022年5月31日，公司账上现金及现金等价物为5.47亿元，足以支付未来的经营性开支。 2.教育业务分析：最坏的时间已经过去 2.1教育业务概览 双减政策（2021.7）前，新东方在线的业务主要由大学教育、K12教育、学前教育、机构客户、教育智能硬件业务构成。其中，大学教育和K12教育是绝对重点业务，累计营收占比超过90%。 图8：新东方在线收入拆分（万元） 双减政策之后，新东方进行了大幅业务调整，砍掉了K12业务和学前业务。 2.2细分教育业务分析 -大学教育：2022财年，新东方在线大学教育收入为5.2亿元（YOY -5.7%)，该业务没有受到双减政策的冲击，下滑的主要原因为新冠疫情导致出国留学需求低迷+大学产品线迭代。随着海外新冠疫情的基本稳定，出国留学需求逐步回暖；并且新东方已经完成了大学教育产品线的迭代，预计大学教育的收入迎来拐点。 图9：我国出国留学人数（万人） - K12教育：2022财年，新东方在线K12教育收入为2.96亿元（YOY -62.4%），该业务已经不再招收任何新学生，后续把老学生的课耗上完逐步确认收入后将终止。 2022财年，新东方在线的学费预付款总额为1.4亿元，我们假设该部分在K12教育中的占比为50%（与营业收入保持一致），则K12学费预收款尚有7000w未确认，这部分预售款中大多数会在一年内确认完毕。因此，预计2023财年，K12教育业务能基本归零。 -学前教育：学前教育原有体量很小，2022的营业收入只有190万元，双减政策之后该业务也已经停止了运营。 -机构客户和智能硬件业务：2022，新东方在线机构客户的收入为5841.3万元（YOY -21.9%）；智能硬件业务则是新东方推出了词典笔、扫描笔等产品。这两部分业务本身的收入占比不大，此处先不做分析。 总体来看，教育业务中有政策风险的K12教育和学前教育的课耗在逐步消化，大学业务受益于全球疫情的好转和产品线的调整，逐步向好。 3.直播业务分析：高速成长、空间较大 3.1直播电商行业高速发展 我国直播电商市场增速高，未来成长空间较大。我国直播电商从2018年开始起步，随着各平台加大支持力度并且直播业务受年轻群体喜爱，直播电商市场规模出现了井喷式发展。根据商务部的数据，预计直播电商规模将从2018年的0.1万亿元增长至2025年的5.6万亿元，CAGR为246.9%。此外，预计直播电商渗透率也将从2018年的2%增长至2025年的25%。 图10：直播电商市场规模（万亿元） 图11：直播电商渗透率（%） 3.2东方甄选经营现状分析 东方甄选直播间从6月初开始爆火，618期间直播间单日GMV达到6900w，后来逐渐衰退并且稳定至单日GMV 2000w。 从粉丝数来看，2022/8/11，东方甄选直播间粉丝数达到2400w，每日新增粉丝数波动较大，大致在5-10w/天，已经结束了前一波的高速增长。 目前已形成简单的账号矩阵，包括东方甄选（2400w粉丝）、东方甄选之图书（332w粉丝）、东方甄选之自营产品（34.4w粉丝）、东方甄选之美丽生活（84.1w粉丝）。 图12：直播销售额 图13：粉丝总量 3.3东方甄选直播间是个可持续业务 与内容型直播间不同，东方甄选作为电商直播间不仅仅是一个现象级的平台，而是能作为一个非常稳定的业务，长期为消费者服务。 从以往电商平台的头部直播间来看，只要直播间不触碰政策红线或者自己出走，都能长期维持非常好的热度。淘宝曾经的双顶流直播间，抖音的交个朋友直播间，这些直播间在成名后无一不是吸引了越来越多用户，有过一段高速成长的黄金期。 究其背后原因，主要是直播间最重要的两个因素是流量和供应链，两者相互促进，相辅相成。头部直播间在成名后，有了流量作支撑，就可以吸引大量的供应链主动找上门来，愿意以更低的价格更好的条件请求东方甄选带货，从而吸引更多用户，进入了良性循环。 因此，已经是抖音第一电商直播间的东方甄选地位稳固，所需要的是快速把公司的内容壁垒转化为供应链壁垒。建立东方甄选直播间即优质低价好货的用户心智。 3.4东方甄选的GMV提升空间较大 东方甄选的上限在哪里，可以拆解成两个视角来思考：1）东方甄选业务发展视角：东方甄选自身可以长到多大；2）平台视角：抖音平台允许东方甄选长到多大。 东方甄选视角 从东方甄选视角来看，单日GMV=单日直播间观看人数*用户平均观看时长*用户单位时长成单率*客单价。 其中，单日直播间观看人数、用户平均观看时长主要由内容决定，用户单位时长成单率、客单价主要由货品质量决定。 东方甄选直播间的关键指标和其他抖音代表性直播间的关键指标对比如下，我们依次分析各项指标的现状和空间： 表1：直播间关键指标对比 单日直播间观看人数：抖音渠道的提升空间不大，但是其他平台如快手等仍有一定的想象空间。抖音平台上，东方甄选显著高于其他直播间，预计可增长空间小，长期能够依赖内容维持好这个流量就非常好。并且，货品的进一步丰富和质量的提高对这个指标也会有贡献，能够吸引到一批只是为了便宜优质好货而来直播间的用户。此外，东方甄选不会仅仅限制在抖音一个平台，目前也已经入驻快手，且宣布将推出独立App。 单日用户平均观看时长：东方甄选高于其他直播间，以内容调性取胜，该指标已经非常高，预计提升空间不大。 用户单位时长