开启凤凰涅槃之旅，一流售电企业可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 10.59 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 888.01 总市值(百万元) 10,515.93 年内股价最高最低(元) 35.42/7.02 沪深300指数 3489.60 上证指数 3269.45 相关报告 1.《三峡集团入驻,打造重庆售电侧平台-三峡水利公司深度研究》，2017.3.23 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 陈苗苗 联系人 (8621)60230249 chenmiaomiao@gjzq.com.cn 开启凤凰涅槃之旅，一流售电企业可期 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.626 0.233 0.277 0.315 0.342 每股净资产(元) 6.78 2.47 2.74 3.05 3.39 每股经营性现金流(元) 1.15 0.44 0.37 0.49 0.53 市盈率(倍) 34.67 40.57 38.28 33.57 31.00 行业优化市盈率(倍) 66.07 66.07 66.07 66.07 66.07 净利润增长率(%) 45.86% 11.64% 18.78% 14.01% 8.30% 净资产收益率(%) 9.23% 9.43% 10.11% 10.33% 10.06% 总股本(百万股) 331.00 993.01 993.01 993.01 993.01 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  三峡水利发布年报，16年全年实现营业收入为12.58亿元，较上年同期减4.43%；净利润为2.31亿元，较上年同期增11.64%；基本每股收益为0.23元，较上年同期增9.52%；每10股派发现金红利0.7元（含税）。  拟以自有资金在重庆市投资4,000万元设立售电公司，开展售电业务。 分析  业绩符合预期，电价下调导致售电营收下降，但整体净利润保持增长。公司16年实现营收12.58亿元，同比下降4.43%；净利润2.31亿元，同比增长11.64%。发电、供电是核心业务，。2016年实现上网电量17.55亿千瓦时，售电量15.98亿千瓦时，营业收入8.98亿元。整体营收下滑主因售电收入受电价政策性下调导致。公司在重庆市的销售电价下降至0.538元/千瓦时（-3.74%），导致万州地区售电收入从2015年的8.87亿元下降到8.72亿元。但同时因减少公司购电支出，同比降低9.85%，售电板块的利润受影响小。控制成本成效显现，电力勘察设计安装成本减少及财务费用降低1212万元，整体营业利润得以提升，实现营业利润2.43亿元（+23.98%）。公司毛利率30.60%，同比增加1.65个百分点。  拟设立售电公司，扩张供区外售电市场。公司拟在重庆市设立重庆三峡水利售电有限公司。重庆是第一批电改试点城市，近年来电改政策频超预期，电改力度强。公司计划把握改革机遇，依托并整合现有电网资源，发挥技术、运行管理及专业人才等方面的优势，开拓万州供区外的广阔的售电业务。我们认为此举将利于公司业务在区域外的得到扩张，进而成为业绩新增长点。  新增产能将提升售电业务盈利水平，直供电有望取得突破：公司自发电和外购电成本差距大，度电成本差异为0.25元，外购电比例高达55%。公司只要提升自发电量就能够提升公司业绩水平，业绩向上的确定性高。2014年公司投资建设4个水电机组，合计装机容量达7.96万千瓦，全部投入运行后，公司业绩有望提升7681万元，是2016年净利润的33.4%；公司计划今年5月份投产2.5万千瓦，预计17年自发电量未8.5亿千瓦。另外三峡集团入股后，我们判断公司有望获取三峡水电站的低价电源，外购电成本降低0.11元，新增利润可达1亿元。  三峡集团成为公司二股东，协同作战打造地方配售电平台：通过股权转让，三峡集团持股比例提升至15.4%，成为公司二股东。长江电力与涪陵聚龙电05001,0001,5002,0002,5007.0211.1015.1819.2623.3427.4231.50160 328160 628160 928161 228人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三峡水利 国金行业 沪深300 2017年03月26日 三峡水利 (600116.SH) 水电行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 力、黔江乌江电力签订了战略合作协议，我们判断三峡集团很可能将整合三峡水利、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”，扩大供电和售电的范围，将三峡水利打造成重庆地区的配售电平台。公司依托三峡集团的实力，实现售电侧业务扩张，市场合理发展空间可新增5-11亿元的利润规模，业绩弹性极大。 投资建议  公司受益于混改和电改。三峡集团成为公司二股东，可获取三峡水电站低价电源，预计业绩弹性有1亿；并且公司有望成为三峡集团的配售电平台，更有利于公司借电改东风实现售电侧业务扩张。另外新增产能陆续投产将降低公司电源成本，提升公司盈利能力。  预计2017-2019年EPS为0.28、0.32、0.34，对应PE为38、34和31倍。维持“买入”评级，目标价15元。 风险 来水情况低于预期的风险，同三峡集团业务协同低于预期的风险。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 1,298 1,316 1,258 1,360 1,480 1,610 货币资金 369 601 626 600 775 1,070 增长率 1.4% -4.4% 8.2% 8.8% 8.8% 应收款项 199 121 102 113 123 134 主营业务成本 -978 -935 -873 -930 -995 -1,080 存货 95 123 110 117 123 136 %销售收入 75.3% 71.1% 69.4% 68.4% 67.2% 67.1% 其他流动资产 35 380 237 244 245 247 毛利 320 381 384 430 485 530 流动资产 698 1,225 1,074 1,074 1,267 1,587 %销售收入 24.7% 28.9% 30.6% 31.6% 32.8% 32.9% %总资产 19.4% 28.2% 23.1% 22.6% 25.1% 29.1% 营业税金及附加 -21 -20 -20 -22 -24 -26 长期投资 122 200 252 252 252 252 %销售收入 1.6% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产 2,631 2,820 3,232 3,342 3,435 3,519 营业费用 -1 0 0 0 0 0 %总资产 72.9% 65.0% 69.5% 70.2% 68.1% 64.6% %销售收入 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 无形资产 32 33 32 30 29 27 管理费用 -106 -98 -110 -117 -126 -137 非流动资产 2,909 3,112 3,578 3,685 3,776 3,859 %销售收入 8.2% 7.5% 8.7% 8.6% 8.5% 8.5% %总资产 80.6% 71.8% 76.9% 77.4% 74.9% 70.9% 息税前利润（EBIT） 192 263 254 291 335 367 资产总计 3,607 4,337 4,652 4,759 5,043 5,445 %销售收入 14.8% 20.0% 20.2% 21.4% 22.7% 22.8% 短期借款 272 384 266 144 66 65 财务费用 -71 -56 -44 -46 -46 -46 应付款项 581 548 693 691 743 806 %销售收入 5.5% 4.3% 3.5% 3.4% 3.1% 2.9% 其他流动负债 152 124 136 145 155 168 资产减值损失 -48 -38 -4 0 0 0 流动负债 1,005 1,055 1,095 981 964 1,040 公允价值变动收益 0 2 -1 0 0 0 长期贷款 978 756 770 770 770 770 投资收益 26 25 38 40 40 40 其他长期负债 416 251 318 285 285 285 %税前利润 19.8% 11.3% 14.6% 12.9% 11.3% 10.4% 负债 2,399 2,062 2,183 2,035 2,019 2,094 营业利润 98 196 243 285 329 361 普通股股东权益 1,153 2,245 2,452 2,719 3,032 3,371 营业利润率 7.6% 14.9% 19.3% 20.9% 22.2% 22.4% 少数股东权益 56 29 17 5 -8 -20 营业外收支 33 28 15 25 25 25 负债股东权益合计 3,607 4,337 4,652 4,759 5,043 5,445 税前利润 131 224 258 310 354 386 利润率 10.1% 17.0% 20.5% 22.8% 23.9% 24.0% 比率分析 所得税 -5 -42 -39 -47 -54 -59 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 4.1% 18.9% 15.1% 15.2% 15.2% 15.2% 每股指标 净利润 125 181 219 263 300 327 每股收益 0.531 0.626 0.233 0.277 0.315 0.342 少数股东损益 -17 -26 -12 -12 -13 -12 每股净资产 4.310 6.783 2.469 2.738 3.053 3.395 归属于母公司的净利润 142 207 231 275 313 339 每股经营现金净流 1.333 1.154 0.437 0.374 0.487 0.529 净利率 10.9% 15.7% 18.4% 20.2% 21.2% 21.1% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.32% 9.23% 9.43% 10.11% 10.33% 10.06% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 3.94% 4.78% 4.97% 5.77% 6.21% 6.23% 净利润 125 181 219 263 300 327 投入资本收益率 6.95% 6.23% 6.16% 6.78% 7.37% 7.44% 少数股东损益 -17 -26 -12 -12 -13 -12 增长率 非现金支出 154 153 132 145 158 166 主营业务收入增长率 -5.21% 1.38% -4.43% 8.15% 8.82% 8.78% 非经营收益 -1