【回 · 望】集运欧线:凤凰涅槃
摘要 疫情造成的历史级行情已于2022年落下帷幕，作为疫情后的第一年，2023年的集运欧线运价在前三个季度一路下跌至谷底，就在市场都充满悲观预期之时，价格在第四季度突然爆发犹如凤凰涅槃、浴火重生。 回顾过去、展望未来，集运市场充满诸多不确定性，旧时代已经结束，新时代即将开始，2023-2024年就是重要的转折点，需保持理性、伺机而动。 回 望 2023年SCFIS欧线期现货走势 数据来源：iFinD、中粮期货研究院整理 一 2023：先抑后扬 纵观2023年全年集装箱航运欧洲航线运价的走势，主要可以分为1-10月的弱势下行磨底和10-12月的触底反弹年末翘尾这两个阶段。具体说来，主导第一段行情的核心因素是弱现实和弱预期互相影响形成的负反馈，运价受此驱动一路下行，最终跌破成本线，形成全年最低点。此时利空出尽，市场形成了强烈做多需求的转折点。主导第二段行情的核心因素是面临旺季，坐拥垄断地位的班轮公司的集体涨价行为。班轮公司积极施行严格的运力控制措施提振供需基本面，有效支撑了运价。同时，红海危机的黑天鹅事件的突然爆发也对此年末翘尾行情产生了极大的催化作用。 基于以上对全年价格走势的认知，让我们进一步对其波动节奏和主导逻辑进行分析。 （1）第一阶段的供需弱现实分析 第一个阶段（1-10月）是供过于求（运力过剩）的疲软基本面下运价的弱势下行走势：SCFIS欧线从年初的1159.44一路下行至10月中旬的597.17（此时出现跌破成本线的即期运价报价）触底，跌幅48.5%。中间虽然在7月出现了班轮公司涨价的顽强抵抗，但是由于运力控制力度不足、需求颓势难以逆转，SCFIS短暂从760升至1110.02后迅速回落，重回下行通道之中。 从需求端来看：首先是欧美自2022年积累的高库存仍在很大程度上抑制其需求的增长，欧美的主动去库周期维持了2023年全年，在进入2024年后才会出现真正的转机。处于高利率和高通胀环境下的欧洲经济并没有如同美国一样展现较强的韧性，而是陷入了衰退之中：前两个季度实际GDP同比增速分别1.5%、0.3%，第三季度同环比增速皆转负值，同比-0.3%，环比-0.1%，这直接造成了进口需求/货量惨淡。同时，中国经济受到房地产业低迷表现的拖累也未能如预期在疫情管控放开后展现活力，6月制造业新出口订单PMI跌至46.4%、出口总值同比下降12.4%。从供给端来看：静态运力方面，由于疫情期间的历史级高景气行情让各大船公司拥有丰厚的利润和现金流，2023-2024年将有大量的集装箱船交付。2023年交付的运力刷新了历史新高，为219.4万TEU，相比2022年增长了129.9%。在高利润和规模经济的影响下，班轮公司普遍延长了船舶的服役 时间，造成拆船量不及预期：2023年全球共拆船78艘，合计运力为139727TEU——平均一艘船运力为1791TEU，即只有较大船龄的小船被送去了拆船厂。动态运力方面，一般班轮公司会根据运价波动情况通过升降船速和增减闲置运力这两种方式控制运力。2023年大型集装箱的平均航速在15节左右，处于历史低位——船速维持此低位主要是由于控制成本和应对环保减碳政策的考虑。而在上文所述的国庆假期后的运价全年最低点的转折点位置，班轮公司为了配合其涨价行为采取了严格的运力控制措施：停航比重达到了历史最高值，集装箱船闲置比率突破5%。 （2）第二阶段的翘尾行情分析 由于支撑运价的供需逻辑并不存在库存的概念，本质上是一种服务，运价便在如此疲软的基本面驱动之下从年初一路下行（夏季旺季班轮公司的集体涨价也只是杯水车薪不能根本改变整体趋势）直至即期运价在10月出现了跌破成本线的报价，此时价格达到了全年的底部，弱现实和弱预期互相影响加强的负反馈也在此时达到了巅峰。站在这样的价位和时间点上（10月：第四季度旺季的开端），班轮公司无论如何没有理由不采取更有力的措施去做多运价，这样便开启了全年的第二段如同凤凰涅槃一样惊艳的翘尾行情。 第二阶段的本质实际上依旧是班轮公司为了在新一年的长约谈判拿到更好的价格而开启的延续至2024年1月的5轮涨价行为，其中配合了严格的运力收缩措施（停航、增加闲置运力等）。而在12月爆发的红海危机则像是化学反应中的催化剂，将此上行曲线变得更加陡峭、上限更高，但本质不变。不过需要注意的是，红海危机的爆发看似随机，是一个黑天鹅事件，但其对供需格局的影响却是深远的，或将在长期维度上改变供需格局，抬升供需曲线新的平衡点，从而抬升2024年的运价中枢。关于这一点将在本文的第二部分展开叙述。 总之，2023年的价格实际上是2022年年中欧美正式开启加息进程后欧美经济在高通胀和高利率环境中逐步衰弱带来的运价从历史高位逐步回落的延续，即为一个磨底的过程。运价在2023年大量运力交付和需求弱势的弱现实和弱预期的博弈之中触底。然而，市场永远令人敬畏：作为黑天鹅事件的红海危机超预期地推翻了人们对今后运价在新的较低供需曲线交点位置低位运行的判断——供应链流动性遭到破坏后的再修复将使得新一年的运价中枢抬升。 （3）期货的角度 由于集装箱运价本身具有高弹性的属性，因此在期货上市后也具有高波动性的特点，2023年年化波动率88.6%，居所有期货品种之首。在上市的初期，由于合约的设计从2024年4月开始一直到12月，距离23年时间较远，市场对不同合约的交易重心相对模糊——4月作为最近合约交易的重心经常以现实时间的基本面为基础，远月合约相对近月因为淡旺季的关系出现一定程度的升水。然而，如前文所述，因为此品种的本质是一种服务，库存、基差以及成本支撑的逻辑都没有坚实基础，不同合约的定价的锚定亦比较模糊。 值得注意的是，在进入11月班轮公司集体涨价政策正式开始生效后，加上12月中旬红海危机对价格的催化，现货运价大涨3倍之多，这大大改善了班轮公司的盈利水平。因此，不仅期货价格从升水迅速转换为平水至贴水，04合约价格迅速升至所有合约之首，合约间结构由contango转变为深backwardation结构并维持至今——充分体现出集装箱航运行业内上游的头部班轮公司垄断定价并攫取大量利润的特点。 二 2024：新的平衡 在年末红海危机事件的冲击之下，2024年的运价中枢将被抬升，此前基于运力过剩格局运价低迷运行的判断需要修正。 先说需求端：欧洲经济一直以来的高通胀和高利率环境将在2024年得到进一步的改善，整体虽不及美国经济展现出强大的韧性，但将处于较温和的复苏节奏中，预计进口需求环比小幅上升。2023年欧美的加息周期已经进入尾声，2024年美联储和欧央行都将开启降息，尽管时点依旧没有最终的定论。利率从高位回落将改善欧洲企业的投资环境。另一方面，高通胀对欧洲经济的冲击已逐步消退，因其高通胀是由疫情和俄乌战争引发的外生能源、食品价格冲击而起，目前，两者价格已出现显著回落。通胀的降温不仅会降低欧洲制造业的生产成本，还会减缓欧洲居民的消费压力，而消费的乏力也是造成欧洲2023年经济衰退的重要因素之一。库存方面已经传出积极的信号：经历了近一年的主动去库过程后，欧洲的库存水平已从高位显著回落，不少下游货主也公开宣布其库存管理产生了有效进展，预计欧美都将在2024年开始转向进入补库周期，曾经抑制需求的因素将转为提振需求的因素。 再说供给端：静态运力方面，尽管2024年的交付运力将刷新23年的新高的历史记录（313万TEU），但是随着船队的再次老化以及减碳政策以及运力过剩对行业的压力，预计从2024年开始行业将进入拆解潮，20岁以上的船舶运力为290万TEU。然而，更值得关注的是动态运力的变化。如前文所述，虽然红海危机对价格的影响如同化学反应中的催化剂，但是其对供应链流动性以及成本的影响是深远的，即运力缺口的弥补时间以及已抬升的运输成本都预示着新一年运价中枢的抬升：绕行好望角造成的供应中断（运力流失）虽然能通过减少闲置运力和新下水的运力弥补，但是可能需要半年左右的时间，在完全弥补之前运力的流失仍会影响运价运行节奏，即很可能出现淡季不淡的现象；并且绕行造成的总油耗的上升已经抬升了运输成本，同时市场也传出班轮公司人员薪资上涨的消息。另外，在目前的状态下，班轮公司有充分的理由再次进行合作，严格控制运力以维持其盈利状态——若其通过运力供给控制成功做到运价淡季不淡，便可以有更多的信心进入年中的旺季，从实际的货量支撑中再次提升运价，从而真正做到抬升全年的运价中枢。目前，SCFIS期货2404、2408、2410、2412合约分别为1800、1400、1300和1400的水平，说明市场目前对新一年欧线运价的大致定价区间为$1080~1636/TEU，比2018-2019年的运价水平提升了约60%。 总之，市场依旧存在较多的不确定性，欧美宏观经济的走向、地缘政治冲突的扰动、航运业减碳政策的推行、欧盟反垄断法豁免的终止、三大联盟的重组等因素都预示着航运市场将迎来全新的纪元。完全掌握未来运价的波动节奏绝非易事，保持一颗理性的心不断深刻理解市场背后的运行逻辑方能做到以不变应万变。 作者简介 塔林夫 中粮期货研究院航运研究员 交易咨询资格证号：Z0018829 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心
