整家战略有序落地，盈利改善可期

事项： 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业收入47.81亿元（YOY+11.19%）； 实现归母净利润4.12亿元（YOY-7.64%）；实现扣非归母净利润3.68亿元（YOY-9.79%）；单Q2实现营业收入27.82亿元（YOY+9.56%）；实现归母净利润2.97亿元（YOY-9.35%），实现扣非归母净利润2.62亿元（YOY-14.66%）。 评论： 索菲亚稳步拓展，米兰纳延续高增。分品牌看，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别实现营收40.7/4.6/0.7/1.1亿元，同比+11.9%/-15.2%/+20.9%/+536.2%。1）索菲亚：零售方面/整装方面/大宗方面分别实现营收32.9/3.3/4.5亿元，同比+10.0%/+176.5%/-14.8%，整体看主品牌整装增速亮眼，零售维持稳健；2）司米 ： 零售方面/整装方面/大宗方面分别实现营收1.9/0.3/2.5亿元 ， 同比-43.0%/+119.3%/+21.1%，零售渠道收缩主要系经销商及门店数量下滑所致，22Q2经销商/门店数量分别减少57/182至719/812家；3）米兰纳：全部为零售收入，实现营收1.1亿元，同比+536.2%，渠道逐步拓展下增速亮眼，看好轻时尚品牌打造；4）华鹤：零售方面/整装方面分别实现营收0.6/0.05亿元，同比+19.5%/+42.9%，全品类展示门店数量达141家，预计整装渠道逐步发力下，有望以门墙一体化拉升客单价。 衣柜及配品稳健增长，大宗渠道明显收缩。1）分产品看，22H1衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门/其他/其他业务分布实现营收39.2/5.4/1.8/0.8/0.6亿元，同比+13.2%/-4.1%/+6.9%/-0.04%/+132.5%；2）分渠道看，22H1经销商渠道/直营渠道/大宗/其他分别实现收入38.8/1.3/6.9/0.1亿元 ， 同比+14.7%/-8.5%/-4.8%/-9.8%，单Q2分别实现收入22.8/0.7/3.6/0.1亿元，同比+9.1%/+0.2%/-2.7%/+28.5%。 毛利端略有下滑，应收账款计提充分。1）利润方面，22H1公司毛利率同减2.8pcts至32.0%，主要系终端花色增加、大宗利润端扰动及配套品毛利率较低所致，SKU逐步调整下毛利端有望改善；费用方面，单Q2公司销售/管理/研发费用率分别变动0.04pct/-1.1pcts/0.4pct至9.7%/6.2%/3.3%；2）现金流方面，单Q2经营活动现金流净额同减42.2%至4.3亿元，主要系存货增加所致；3）计提方面，22H1公司应收账款计提0.27亿元，其中按单项计提0.2亿元，加回后22H1归母净利润同减3%/扣非净利润同减4.9%，其中应收恒大款项计提比例达80%。 整家战略有序落地，长期优势打造可期，维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业，以整家定制为战略锚，辅以高标准渠道管理及终端培育，有望在套餐渗透率逐步提升，叠加减值风险逐步释放下，实现轻装上阵高效经营。基于此，考虑疫情扰动及减值计提下上半年业绩略有承压，我们预计22-24年归母净利润分别为12.37/14.53/17.66亿元（前值为14.71/17.78/21.16亿元），对应22/23/24年PE为13/11/9X，参考相对估值法，给予22年18X，对应目标价24元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标