销量驱动营收增长，盈利环比改善

事项： 2022H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为88.69/4.32/4.35亿元，同比+10.8%/-71.4%/-71.4%；2022Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润47.29/2.52/2.60亿元，同比+19.7%/-64.2%/-63.6%。 评论： 销量驱动营收，价格暂承压。22H1公司实现营收88.69亿元（同比+10.8%），22H1公司生产/销售机制纸176.1/163.8万吨，同比+7.3%/+15.1%，销量的提升得益于产品结构优化（烟卡、食品卡等差异化产品销量与占比扩大），且国内纸制品出口景气持续，22H1纸及纸板出口量同比+62.1%，其中白卡纸出口量同比+232.8%，公司积极拓展外销渠道，上半年白纸板、文化纸等出口量均提升明显。价格方面，22H1公司纸制品均价为5413.6元/吨（同比-208.8元/吨），国内需求疲软抑制涨价落地，22Q2国内白卡纸表观消费量为194.2万吨（同比-4.6%，环比-1.0%），行业层面22Q2白卡纸均价6371.2元/吨（同比-2734.4元/吨，环比+257.4元/吨），价格传导效果不足。 盈利环比修复，费用管控良好。海外浆厂开工不足叠加海运受阻，浆价高增，22H1公司盈利能力同比下滑，吨毛利/吨盈利为920.3/264.0元（同比-992.3元/-799.7元）。22Q2公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为18.8%/5.3%/5.5%（同比-15.8pct/-12.5pct/-12.6pct，环比+3.9pct/+1.0pct/+1.3pct）；费用率方面，22Q2期间费用率为9.9%（-1.3pct）， 销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/3.9%/3.8%/1.6%（同比+0.1pct/+1.2pct/-1.3pct/-1.3pct）。 行业供需仍待修复，出口景气与结构优化提供增长点。22Q2阔叶浆6393.9元/吨，环比+796.7元/吨，预计Q3纸厂成本承压，公司拟自9月1日起对卡纸类产品提涨300元/吨，从行业供需格局来看，7月国内白卡纸表观消费量61.9万吨（同比-12.0%，环比+1.1%），需求端未有明显复苏现象，且行业未来新增供给较多，后续提价落地效果待观察。公司山东基地具备产品多元化优势，有望持续提升高附加值产品比例。行业层面，7月白纸板出口环比约+7%，预计后续出口景气延续，缓解部分内销供需压力。考虑到公司目前的经营情况，我们对盈利预期进行下调，预计公司2022-2024年归母净利润10.6/12.7/14.0亿元（前值为20.4/22.3/23.3亿元），对应当前股价PE为9.3/7.7/7.0倍。采用DCF估值法，给予公司目标价10.00元/股，对应2022年13倍PE，2023年11倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标