公司信息更新报告：2022H1营收增长超预期，盈利环比改善

浆纸布局熨平周期波动，营收超预期增长，维持“买入”评级 2022H1营收198.55亿元（+25.56%），归母净利16.59亿元（-25.64%），扣非归母净利16.38亿元（-25.28%）。2022Q2营收101.88亿元（+24.7%），归母净利9.84亿元（-12.38%），扣非归母净利9.8亿元（-11.68%）。公司业绩保持稳健增长领先行业。我们维持盈利预测预计2022-2024归母净利润30.33/31.90/33.34亿元，对应EPS为1.13/1.19/1.24元，当前股价对应PE为10.6/10.1/9.7倍，看好未来纸浆下行/需求边际回暖下的业绩放量，维持“买入”评级。 景气差异致浆/纸表现分化，溶解浆持续高景气 受外围环境影响，产品表现分化明显，产品结构持续优化，文化纸：受下游需求疲软及浆价持续高位运行影响，提价落地幅度不及成本上涨幅度，整体盈利受损。 预计公司文化纸吨盈利处于盈亏平衡状态；生活用纸及瓦楞原纸：受益于产能投产拉动产销放量，2022H1公司生活用纸及瓦楞原纸收入大幅增长；溶解浆：受益下游客户复产良好及成本推动，出厂价自年初起持续上涨至6月末吨价格累计涨幅将近3000元，公司积极捕捉溶解浆的高景气，山东/老挝基地溶解浆产线产销创历史新高，预计公司溶解浆吨盈利小2000元；箱板纸：2022H1包装纸整体呈现疲态运行，但相对需求疲软、库存高企的瓦楞原纸，中高端箱板纸整体表现略好。公司积极发力中高端箱板纸品类，2022H1牛皮箱板纸收入同比+31.74%。 期间费率保持平稳，盈利环比修复 相较2021H1的低位库存浆优势，公司2022H1原材料成本承压明显致毛利率同比-6.28pct至16.49%。分季度2022Q2毛利率18.88%，环比+4.91pct，逐季修复。 我们判断毛利率修复原因主要基于：（1）产能爬坡带来固定成本的被摊薄；（2）溶解浆价格持续上行，对整体毛利率带来边际贡献。综合作用下，公司2022H1净利率同比下滑5.79pct至8.36%，2022Q2净利率环比+2.68pct至9.66%。现金流：经营性现金流净额为27.5亿元（+3.38%），应收款项/存货周转率同比提升。 风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求大幅不及预期、提价不及预期。 财务摘要和估值指标 1、营收增长超预期，溶解浆持续高景气 2022H1公司实现营业收入198.55亿元（+25.56%），归母净利润16.59亿元（-25.64%），扣非归母净利润16.38亿元（-25.28%）。大宗原材料上涨及终端需求疲软的双重压力下，公司业绩保持稳健增长，领先行业（根据中国造纸协会统计的数据，2022H1制浆造纸及纸制品行业实现利润总额累计260亿元，同比-46.33%）。分季度看，2022Q2公司实现营收101.88亿元（同比+24.7%，环比+5.4%），归母净利润9.84亿元（同比-12.38%，环比+46%），扣非归母净利润9.8亿元（同比-11.68%，环比+48.9%）。 分产品看，受外围环境影响，产品表现分化明显，产品结构持续优化。 （1）双胶纸：营收保持稳健增长，总收入中占比略有下降。2022H1公司双胶纸收入38.48亿元，同比+12.70%，收入占比19.38%（-2.21pct）； （2）铜版纸：受国内疫情多点散发影响，2022H1广告宣传需求下滑，对应铜版纸消费较为疲软，公司铜版纸收入同期同样出现下滑。2022H1公司铜版纸收入17.21亿元，同比-23.94%，收入占比8.67%（-5.64pct）； （3）生活用纸及瓦楞原纸：受益于产能投产拉动产销放量，2022H1公司生活用纸及瓦楞原纸收入大幅增长。2022H1公司生活用纸/瓦楞原纸分别实现收入6.99/0.49亿元，分别同比+101.50%/5175.32%； （4）牛皮箱板纸：2022H1包装纸整体呈现疲态运行，但相对需求疲软、库存高企的瓦楞原纸，中高端箱板纸整体表现相对较好。公司积极发力中高端箱板纸品类，2022H1牛皮箱板纸收入同比+31.74%，在总收入中占比进一步提升至28.67%，已成为公司收入贡献的第一大纸种。 （5）溶解浆：2022H1商品木浆的高位运行带动溶解浆产品景气度持续向好。 溶解浆价格从年初的6700元/吨持续上扬至6月末的9400元/吨，吨累计上涨小3000元。公司积极捕捉溶解浆的高景气，山东/老挝基地溶解浆产线产销创历史新高，2022H1公司溶解浆创收25.95亿元，同比+41.52%，收入占比进一步提升至13.07%。 图1：2022H1营收同比+25.56% 图2：2022H1归母净利润同比-43.88% 图3：2022Q2营收同比+24.7% 图4：2022Q2归母净利润同比-12.38% 2、盈利环比修复，期间费率整体平稳 相较2021H1的低位库存浆优势，公司2022H1原材料成本承压明显，导致毛利率同比-6.28pct至16.49%。分季度看毛利率逐季改善，2022Q2毛利率18.88%，环比+4.91pct。我们判断公司毛利率逐季改善的原因主要基于：（1）产能爬坡带来固定成本的被摊薄；（2）溶解浆价格持续上行，对整体毛利率带来边际贡献。景气度差异带来浆纸盈利水平分化，分产品看： （1）双胶纸：2022H1毛利率15.22%，同比-7.88pct。 （2）铜版纸：2022H1毛利率15.29%，同比-15.93pct。 （3）牛皮箱板纸：2022H1毛利率12.20%，同比-4.31pct。 （4）淋膜原纸：2022H1毛利率15.60%，同比-11.78pct。 （5）生活用纸：2022H1毛利率14.04%，同比-2.90pct。 （6）瓦楞原纸：2022H1毛利率0.65%，同比-12.42pct。 （7）溶解浆：2022H1毛利率21.50%，同比-1.99pct。 （8）化机浆：2022H1毛利率28.98%，同比+14.71pct。 （9）化学浆：2022H1毛利率17.55%，同比+3.74pct。 图5：2022H1毛利率同比-6.28pct 图6：2022Q2毛利率环比+4.91pct 2022H1期间费率相对平稳，同比+0.4pct至4.82%，具体看： （1）销售费用率：2022H1同比持平为0.38%。 （2）管理费用率：2022H1同比略增0.54pct至2.55%，系股权激励成本摊销同比增加，及广西项目投产产能增加使污水治理费同步增加。 （4）财务费用率：2022H1同比下降0.15pct至1.88%。 上述综合作用下，公司2022H1净利率同比下滑5.79pct至8.36%，2022Q2净利率环比+2.68pct至9.66%。 图7：2022H1净利率同比-5.79pct 图8：2022Q2净利率环比+2.68pct 3、运营情况：现金流有所增加，应收账款和存货周转率提升 2022H1公司经营性现金流净额为27.5亿元，同比+3.38%。2022H1应收款项周转率9.32次（2021H1为7.27次）；2022H1存货周转率4.59次（2021H1为3.74次）。 应收账款周转率及存货周转率同比提升。 图9：2022H1经营活动现金流净额同比+3.38% 图10：2022H1应收款项及存货周转率提升 4、盈利预测与投资建议 2022H1营收198.55亿元（+25.56%），归母净利16.59亿元（-25.64%），扣非归母净利16.38亿元（-25.28%）。2022Q2营收101.88亿元（+24.7%），归母净利9.84亿元（-12.38%），扣非归母净利9.8亿元（-11.68%）。在需求疲软及成本端高居不下双重压力下，凭借浆纸一体化布局，公司业绩体现出较强的抗周期属性，业绩增速领先行业。我们维持盈利预测预计2022-2024归母净利润30.33/31.90/33.34亿元，对应EPS为1.13/1.19/1.24元，当前股价对应PE为10.6/10.1/9.7倍，看好未来纸浆下行/需求边际回暖下的业绩放量，维持“买入”评级。 5、风险提示 纸浆价格大幅上涨、终端需求大幅不及预期、提价不及预期。 附：财务预测摘要