市场领导地位持续巩固

证券研究报告•公司点评报告 京东物流 彭博：2618HKEquity|路透：2618.HK 星展证券2022年9月1日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2022年8月31日）：HK$16.84(恒生指数:19,954) 证券分析师 张贝贝ZoeZhang zoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef:BGZ938 市场领导地位持续巩固 投资新要点 2022年第二季度Non-IFRS净利润强劲，超市场预期。公司 2022年第二季度Non-IFRS净利润扭亏为盈，达2.1亿元人民币 （去年同期为净亏损1.4亿元人民币），为2022财年实现non-IFRS净利润盈亏平衡奠定了坚实的基础（剔除收购德邦的影响）。此外，尽管疫情反复带来额外成本，但在精细化成本控制、客户结构优化及规模经济效应增强的支持下，公司2022年 第二季度毛利率从去年同期的5.9%提升至6.9%。 股价表现 HK$ 40 35 30 25 20 15 10 5 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 0 京东物流恒生指数 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 凭借多样化的产品增强扩张能力。公司持续推进解耦战略积极开拓中小企业客户，2022年第二季度外部客户收入同比增长28%至182亿元人民币，占总收入的比例从去年同期的54.8%提高至58.3%。与此同时，在优质标准化产品的支持下，公司2022年第二季度来自其他客户（如快递、快运服务）的收入同比增长41.6%至111亿人民币，有望提供新驱动力。 德邦收购完成，有望形成协同效应。公司于2022年7月26日完成收购德邦控股超过50%股权，德邦控股共持有德邦股份 盈利预测及估值 FYDec（百万元）2020A2021A2022F2023F 营业收入73,375104,693140,571186,291 EBITDA6,2635,5608,24812,478 税前利润(4,049)(15,600)(1,770)(169) 净利润(4,134)(15,842)(1,935)(345) 扣非净利润（核心净利润）1,795(1,226)(233)1,359扣非净利润增长率（%）N/AN/A81.0N/A每股收益（元）(1.05)(3.19)(0.30)(0.05) 每股收益（港元）(1.20)(3.64)(0.34)(0.06) 核心每股收益（元）0.46(0.25)(0.04)0.21 核心每股收益（港元）0.52(0.28)(0.04)0.23 每股收益增长率（%）(85.1)(203.2)90.682.5 核心每股收益增长率（%）N/AN/A85.4N/A 稀释每股收益(港元)0.52(0.28)(0.04)0.23 每股股利(港元)0.000.000.000.00 每股账面价值（港元）(1.49)8.716.366.16 市盈率（倍）nmnmnmnm 核心市盈率（倍）32.3nmnm71.7 市现率（倍）5.711.83.92.9 核心每股收益增长率（%）8.335.912.08.7 EV/EBITDA（倍）8.610.48.85.2 净股息收益率（%）0.00.00.00.0 市净率（倍）nm1.92.62.7 净负债权益比（倍）CASHCASHCASHCASHROAE（%）113.9(96.6)(5.2)(1.0) EPS一致预期（元）(0.08)0.22 其他券商推荐：B:19S:0H:2 此页所有数据来源：京东物流财报、星展证券、彭博 （603056.CH）约66.5%的股份。我们预计此次收购有望加强公司的基础设施网络，优化产品组合，并整合客户资源。 估值 考虑到公司于2022年7月完成对德邦物流的收购，且公司盈利能力有望改善，业务持续扩张，我们将公司2022/2023财年营收预测上调6%/13%，维持“强于大市”评级。 主要风险 收购整合速度不及预期；潜在区域封控；劳动力短缺问题加剧 提要 已发行股本（百万股）6,183 市值（百万港元/百万美元）111,100/14,154 主要股东（%） 京东集团59.6 CoreTrustCo.,Ltd.7.9 全球行业分类标准：工业/运输 中期损益表*（百万元） FYDec 1H22 1H21 同比变动% 营业收入 58,623 48,472 21% -一体化供应链客户 38,062 33,618 13% -其他客户 20,561 14,855 38% 营业成本 (54,989) (46,703) 18% 毛利润 3,635 1,770 105% 销售及市场推广开支 (1,903) (1,380) 38% 研发开支 (1,438) (1,379) 4% 一般及行政开支 (1,303) (1,513) -14% 其他收入、收益/（亏损）净额 36 517 -93% 应占联营企业及合营企业损益 (14) (17) -14% 财务收益/(费用) (246) (286) -14% 其他非经营性收益/开支 (89) (12,872) -99% 税前利润 (1,323) (15,161) -91% 所得税 (111) (53) 110% 少数股东权益 29 146 -80% 归母净利润 (1,462) (15,360) -90% Non-IFRS净利润 (585) (1,502) -61% 毛利率（%） 6.2% 3.7% ↑3ppts 净利率（%） -2.5% -31.7% ↑29ppts Non-IFRS净利率（%） -1.0% -3.1% ↑2ppts 销售、一般及行政费用占营收比率（%） 5.5% 6.0% ↓1ppts 有效税率（%） 8.4% 0.3% ↑8ppts EPS（元） (0.25) (3.62) -93% 资料来源：京东物流财报、星展证券 *报表根据境内外会计准则差异进行调整 损益表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 营收 49,848 73,375 104,693 140,571 186,291 销货成本 (46,415) (67,081) (98,909) (129,079) (167,033) 毛利润 3,432 6,294 5,784 11,492 19,259 其他经营（支出）/营收 (5,480) (10,088) (20,862) (12,774) (19,002) 经营利润 (2,048) (3,795) (15,078) (1,282) 257 其他非经营（支出）/营收 0 0 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 (69) (64) (37) 0 0 净利息（支出）/营收 (44) (190) (485) (488) (426) 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 (2,160) (4,049) (15,600) (1,770) (169) 所得税费用 (77) 12 (60) 18 8 少数股东损益 4 (97) (181) (183) (185) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 (2,234) (4,134) (15,842) (1,935) (345) 扣非净利润 (455) 1,795 (1,226) (233) 1,359 EBITDA增长率 2,201 6,263 5,560 8,248 12,478 营收增长率（%） 31.6 47.2 42.7 34.3 32.5 EBITDA增长率（%） N/A 184.5 (11.2) 48.3 51.3 经营利润增长率（%） (32.4) 85.3 297.3 (91.5) (120.1) 净利润增长率（%）利润率与比率 19.2 (85.1) (283.2) 87.8 82.1 毛利率（%） 6.9 8.6 5.5 8.2 10.3 经营利润率（%） (4.1) (5.2) (14.4) (0.9) 0.1 净利润率（%） (4.5) (5.6) (15.1) (1.4) (0.2) ROAE（%） 147.3 113.9 (96.6) (5.2) (1.0) ROA（%） (6.5) (8.7) (24.1) (2.2) (0.3) ROCE（%） (10.7) (15.2) (37.4) (2.5) 0.5 分红率（%） N/A N/A N/A N/A N/A 利息覆盖率（倍） (46.6) (19.9) (31.1) (2.6) 0.6 资料来源：京东物流财报、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 净固定资产 5,338 6,652 8,875 11,876 16,000 对联营企业和合营企业的投资收益 288 232 156 156 156 其他长期资产 10,440 18,931 22,519 26,344 31,854 现金和短期投资 9,274 6,347 17,923 25,095 35,610 存货 260 393 683 683 683 应收账款 3,230 5,371 12,164 14,057 18,629 其他流动资产 11,512 17,029 14,631 20,483 17,322 资产总计 40,053 54,723 76,795 98,538 120,098 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 15,155 21,290 17,943 41,403 63,085 其他流动负债 3,298 5,049 6,603 6,603 6,603 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 23,685 31,278 11,860 11,896 11,933 股本 (2,117) (5,142) 37,938 36,003 35,657 少数股权 32 2,248 2,451 2,634 2,819 权益和负债总计 40,053 54,723 76,795 98,538 120,098 非现金营运资金 (3,452) (3,546) 2,933 (12,782) (33,054) 净现金/（债务） 9,274 6,347 17,923 25,095 35,610 应收账款周转率（天） 17.8 21.4 30.6 34.0 32.0 应付账款周转率（天） 116.2 107.5 78.6 90.6 123.2 存货周转率（天） 2.1 1.9 2.2 2.1 1.6 资产周转率（倍） 1.5 1.5 1.6 1.6 1.7 流动比率（倍） 1.3 1.1 1.8 1.3 1.0 速动比率（倍）资料来源：京东物流财报、星展证券 0.7 0.4 1.2 0.8 0.8 现金流量表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 税前利润 (2,160) (4,049) (15,600) (1,770) (169) 折旧与摊销 3,933 5,196 7,795 9,530 12,221 已付所得税 (19) (46) (87) 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 69 64 37 0 0 营运资金变化 (1,659) 2,728 (796) 15,714 20,272 其他经营活动产生现金流量 2,466 6,308 14,859 807 798 经营活动所得现金净额 2,630 10,201 6,207 24,281 33,122 净资本支出 (1,774) (3,181) (4,162) (16,356) (2