上半年收入增长11%，店效坪效均双位数增长

上半年收入增长11%，净利润大幅改善。2023H1在去年低基数基础上伴随客流量和客单价同比均高单位数增长，收入同比+11.1%至109.6亿元，归母净利润3.1亿元，同比+1654.2%。公司毛利率33.5%，同比下降1.9个百分点，主要因一方面折扣同比较差，但Q2相较Q1有低单位数改善；另一方面渠道结构变化，加盟渠道占比提升。销售及管理费用率30.2%，同比下降4.8个百分点，主要受益于店数下降但店效坪效同比均有双位数以上增长、销售增长带来经营杠杆作用、积极推动租金管控及降本增效。上半年经营利润率/净利率分别为4.3%/2.8%，同比提升2.2/2.6个百分点。通过与品牌合作伙伴高效存货共享的全渠道枢纽计划等，提升库存管理效率，2023H1末存货周转天数133天，同比/环比减少69/75天，库存水平下降23.1%。 二季度收入增长与利润率改善提速。2023Q2公司收入同比+16.8%至51.2亿元，其中4/5/6月分别同比+53.4%/+6.6%/-0.4%。净利润同比+201.0%至0.9亿元。Q2毛利率33.4%，同比-2.0个百分点，毛利率下降主要因加盟渠道收入占比提升；销售和管理费用率31.7%，同比下降5.6个百分点；经营利润率/净利率分别为2.7%/1.7%，分别同比提升2.4/3.6个百分点。 门店精细化运营、同店增长加速，数位化转型下泛微店增长强劲。1）精细化零售策略下，同店、坪效均双位数增长。本季度净闭193家直营店，上半年合计关闭370家至3723家直营店，其中店铺面积超过300平米的店铺数占比达到20%，较2022年末提升1%；平均店铺面积同比高单位数增长；随客流恢复Q2同店销售同比+12.7%；坪效同比双位数增长。2）加速数位化转型：泛微店生态圈作为私域流量渠道日益重要，主要涵盖微店、都有直播带货和商场会员平台，2023H1泛微店同比强劲增长56%，占总营收12.6%，占线下直营销售19.2%，Q2占线下直营销售20.5%，环比提升2.5个百分点。 风险提示：品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长。2023年二季度伴随线下客流进一步恢复，公司受量价提升、店效坪效共同提升推动，收入加速增长； 同时受益于精细化运营、释放营运杠杆效应叠加低基数，净利润大幅增长，看好今年消费复苏下公司销售向好并持续释放盈利弹性，以及全渠道、数位化转型策略下全渠道和泛微店收入快速提升。我们维持盈利预测，预计2023~2025年净利润4.7/5.9/7.6亿元，同比429%/24%/29%，维持0.77~0.88港元的合理估值区间，对应2024年7-8xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速 图2：公司半年度净利润及增速 图3：公司半年度利润率水平 图4：公司半年度费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司泛微店贡献线下直营销售比重 表1：公司门店数量 图7：公司季度营业收入及增速 图8：公司季度净利润及增速 图9：公司季度利润率水平 图10：公司季度费用率水平 投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长 公司2022年销售持续承压，通过持续精细化运营，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，加强品牌合作与库存通打造降低周转压力，控折扣、优化利润，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础。2023年二季度伴随线下客流进一步恢复，公司受量价提升、店效坪效共同提升推动，收入加速增长；同时受益于精细化运营、释放营运杠杆效应叠加低基数，净利润大幅增长，看好今年消费复苏下公司销售向好并持续释放盈利弹性，以及全渠道、数位化转型策略下全渠道和泛微店收入快速提升。 我们维持盈利预测，预计2023~2025年净利润4.7/5.9/7.6亿元，同比429%/24%/29%，维持0.77~0.88港元的合理估值区间，对应2024年7-8xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值情况 风险提示 1、服务的品牌形象受损，从而影响公司销售的风险； 2、渠道改革不及预期，从而令利润率的提升不及预期的风险； 3、市场系统性风险 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）