上半年收入增长11%，店效坪效均双位数增长

单三季度收入小幅下滑1%，毛利率受折扣率及渠道组合影响下降。2023前三季度收入同比+7.3%至154.4亿元，归母净利润3.1亿元，同比+214.1%。 公司毛利率33.1%，同比下降2.9个百分点，主要因一方面折扣同比较差，但基于高效折扣管控，今年折扣率逐季改善；另一方面渠道结构变化，毛利率较低的加盟渠道占比提升。 单三季度受客流下滑以及去年高基数影响，业绩波动，收入同比-1.0%至44.8亿元；归母净利润同比-93.8%至0.1亿元。净利润下滑幅度较大主要受毛利率下降影响，毛利率同比下降5.3百分点至32.1%；基于费用管控得当，雇员成本和租金开支下降，销售、管理费用率分别同比下降1.5和1.3百分点，净利率仅下滑1.7百分点。 库存明显下降，周转率提升，现金水平提升。基于审慎的订货策略，以及与品牌合作伙伴高效存货共享的全渠道枢纽计划等，库存管理效率提升，2023三季度存货周转天数为145天，同比减少69天，库存水平较去年年底下降19%。基于营运资金周转效益提升、开店速度放缓下资本开支同比-2%、负债水平下降，期末现金较年初增长47.4%至29.4亿元。 门店精细化运营下坪效持续增长，数位化转型下泛微店增长强劲。1）坪效双位数增长：本季度净闭167家直营店，前三季度合计关闭537家至3556家直营店，其中店铺面积超过300平米的店铺数占比提升至21%，较2022年末提升2%；平均店铺面积同比高单位数增长、坪效同比双位数增长；同店销售前三季度同比增长1.1%，单三季度-5.0%。2）泛微店强劲增长：泛微店生态圈作为私域流量渠道日益重要，主要涵盖微店、抖音直播带货和商场会员平台，前三季度泛微店同比强劲增长44%，占总营收13.1%，占线下直营销售20.3%；其中单三季度占线下直营销售23.3%，环比提升2.8个百分点。 风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 投资建议：看好短期业绩增长弹性，及中长期增长动能持续性。展望四季度，在消费趋势向好、公司全渠道和泛微店的发力、以及去年低基数下，收入增长有望恢复；中长期看好精细化运营和数位化转型下原有店铺店效持续提升，以及低线城市开店潜力；同时在正向经营杠杆及控本降费效益的显现下，有望持续释放盈利弹性。基于三季度业绩波动以及四季度消费力恢复存在不确定性，我们下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为4.2/5.4/6.6亿元（前值为4.7/5.9/7.6亿元），维持0.77~0.88港元的合理估值区间，对应2024年7-8xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司季度营业收入及增速 图2：公司季度度净利润及增速 图3：公司季度利润率水平 图4：公司季度费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司泛微店贡献线下直营销售比重 表1：公司门店数量 投资建议：看好短期业绩增长弹性，及中长期增长动能持续性 2023年二季度伴随线下客流进一步恢复，公司受量价提升、店效坪效共同提升推动，收入加速增长；同时受益于精细化运营、释放营运杠杆效应叠加低基数，净利润大幅增长；单三季度销售收入受大环境影响增长放缓，毛利率主要受渠道结构变化影响下降，同时在较强的经营能力下，坪效持续提升、泛微店强劲增长，库存周转、营运资金周转效益提升，现金水平上升。 展望四季度，在消费趋势向好、公司全渠道和泛微店的发力、以及去年低基数下，收入增长有望恢复；中长期看好精细化运营和数位化转型下原有店铺店效持续提升，以及低线城市开店潜力；同时在正向经营杠杆及控本降费效益的显现下，有望持续释放盈利弹性。 基于三季度业绩波动以及四季度消费力恢复存在不确定性，我们下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为4.2/5.4/6.6亿元 （ 前值为4.7/5.9/7.6亿元）， 同比+366%/31%/21%，维持0.77~0.88港元的合理估值区间，对应2024年7-8xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值表 风险提示 消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）