策略专题：REITs国际观与放眼望手册

证券研究报告|策略专题 2022年09月01日 策略专题 REITs国际观与放眼望手册 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 研究助理 导读：本文从横纵两个维度对C-REITs发展进行展望：横向借鉴境外REITs的发展路径与制度建设创新之处，期待未来管理模式、税收优惠、资产扩募等制度放开激发REITs活力；纵向放眼不动产市场未来发展新趋势，REITs发展与不动产转型升级相辅相成。 1《. 德邦证券9月金股》，2022.8.30 不动产信托投资基金本质是低门槛、高流动性的不动产投资工具。REITs打开成熟期不动产原始权益人从个人投资者处直接募集资金的通道，将缺乏流动性、投资门槛较高的不动产转变为标准化权益型金融产品。REITs可以1）满足实体经济的融 2.《发展要安全——中观全行业景气跟踪2022年第8期-》，2022.8.29 3.《寻找热门行业预警指标力挽狂澜深化系列之2020至今-》， 2022.8.29 4.《普林格周期Q4有逆调压力》， 2022.8.28 5.《近端次新大幅回调——周观新股2022年8月第4周》，2022.8.27 资需求，提高直接融资比重，降低融资成本，2）满足社会资本的投资需求，丰富中小投资者的可选资产配置种类，助力金融创新，完善金融市场发展。REITs按资产类型可以分为权益型、抵押型、混合型，目前权益型占据主导；按组织架构可以分为契约型和公司型，目前美国以公司型为主、亚洲以契约型为主。作为大类资产配置工具，REITs兼具股、债、另类投资特性，回报较高、抗通胀。REITs的投资标的是成熟期资产，为不动产中早期投资打开退出路径、盘活存量，同时降低实体经济杠杆率，助力直接融资市场发展。REITs可作为辅助工具调节货币供给，打开直接融资工具调节市场流动性的道路。 参考境外REITs建设经验，组织架构、资产扩张途径、税收优惠等激发REITs成长性。截至2021年底已有41个国家和地区推出REITs制度，总市值约2.5万亿美元，除美国外各市场仍处于发展阶段。各国和地区通常将REITs作为化解危机、 刺激宏观经济、撬动经济周期的重要手段，而REITs的发展也与当地资本市场和银行体系的博弈有关。1）美国作为REITs的发源地，市场发展最为成熟，在政策法规、产品种类、产品结构上经验丰富。我们将60年发展历史划分为5个发展阶段：1960-1967年起步摸索期，1968-1972年抵押型主导发展期，1973-1985年高通胀制约期，1986-2006年繁荣发展期，2007年至今危机-复苏期。1986年内部管理模式的放开、1992年UPREIT架构在资产循环上的切身实践激发出REITs的内生成长性，美国REITs发展走向转折，自此进入真正的繁荣爆发期。美国各类底层资产REITs发展早期呈现共性，随着市场的成熟，各类REITs开始表现出行业特性，行业景气度成为主导因素。2）新加坡REITs制度严格、税收优惠较大，市场发展迅速、收益稳定、底层资产具有国际属性，通过独特的PE+REITs架构打造商业模式闭环，打通不动产从开发建设到成熟运营全发展阶段。3）中国香港REITs制度全面、税收优惠较大，市场以领展房产基金占据主导、名外实内的管理模式嫁接流畅、整体收益较为稳健。 中国境内REITs市场当前处于发展早期，热度持续、规模较小、回报可观，在制度建设、组织架构、市场扩容上发展空间巨大。内地2021年正式推出公募基础设施REITs，1）有利于盘活存量资产、降低实体经济杠杆，2）有利于金融创新、促 进资本市场发展完善。目前中国境内REITs管理较为严格、架构单一、管理能力嫁接顺畅、税收政策尚不完整、扩募力度仍有潜在空间。截至2022年8月30日，14只已上市公募REITs发行规模为541.43亿元，存量规模为643.09亿元，规模较小，回报可观、且呈现分化。生态环保REITs规模较小、上市以来涨幅在30%左右，仓储物流REITs和园区基础设施REITs上市以来涨幅在30%-40%区间；交通基础设施REITs涨幅较低、甚至出现破发，目前两只发行规模超90亿元的REITs均为交通基础设施REITs。2022年6月首批份额解禁为市场大幅注入流动性，解 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 禁后市场走势整体平稳。 展望中国境内REITs未来发展布局：助推基础设施建设转型升级、未来可期，商业地产目前制度体系欠缺，但潜力较大长坡厚雪。从底层资产行业分布来看，中国境内暂未放开商业地产进场，仍然以基础设施建设补短板重点项目为主，各类底层 资产经营模式、收入来源、投资价值各有不同，分红和估值表现分化明显。目前基础设施建设已到达结构化转型的关键时期，项目由开发建设踏入运营管理阶段，商业模式、投融资逻辑也发生改变，基建投资主体主要为各级政府，依靠地方政府融资平台、PPP、专项债等渠道，社会资本和资本市场参与度较低。REITs可助力基建转型1）为成熟期基建项目打开退出通道、形成“投融管退”资金闭环，2）促进项目信息披露、为资产提供市场化定价，3）有利于项目从建设开发到成熟运营的转型，4）PPP+REITs加快项目落地，打造全周期闭环运营模式。目前商业地产投资增速下滑、逐步迈入存量时代，融资以信贷融资和债权融资为主，若商业地产纳入公募REITs，可以为成熟期项目打开融资渠道、降低杠杆，助推商业模式转型，为盘活存量资产提供工具，但需要出台配套隔离机制。 风险提示：REITs推进不及预期、政策试点存在不确定性；REITs基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反应实际情况；REITs募集发行进度不及预期，房地产市场发展存在不确定性。 内容目录 1.REITs本质:助力不动产市场、资本市场稳健发展7 1.1.REITs降低不动产证券化投资门槛7 1.1.1.REITs本质是低门槛、高流动性的不动产投资工具7 1.1.2.REITs按基础资产分类：权益型占据主导7 1.1.3.REITs按组织架构分类：契约型、公司型各有千秋8 1.2.REITs是大类资产配置工具，兼具股、债、另类投资特性9 1.3.REITs助力宏观经济和资本市场稳定发展11 1.3.1.REITs锚定成熟期项目、促进盘活存量11 1.3.2.REITs助力直接融资市场发展、辅助调节货币供给12 2.境外经验：制度建设激发REITs成长性13 2.1.放眼全球：REITs发展兼具共性与特性13 2.1.1.世界布局：已有41个国家和地区推行REITs13 2.1.2.各国和地区推出REITs时点考察：将REITs作为刺激经济的主要工具14 2.1.3.REITs的金融特性：反映银行体系和资本市场的博弈结果16 2.2.美国REITs已进入成熟期：内部管理、资产循环、资产种类丰富17 2.2.1.美国REITs发展历史：内部管理和资产循环促进REITs快速发展17 2.2.2.美国各类资产发展：市场成熟、走势分化24 2.3.新加坡REITs快速发展：PE+REITs结构打造商业模式闭环26 2.4.中国香港REITs发展：实质内部管理提高管理效率29 3.中国境内C-REITs现状：制度较严、发展早期、回报可观32 3.1.中国境内公募REITs制度安排：2021年正式引进32 3.2.公募C-REITs制度安排横向对比：架构、管理模式、税收、扩募35 3.3.中国境内公募C-REITs发展现状：热度持续、规模较小、涨幅较大39 3.4.2022年6月首批REITs份额解禁大幅填补市场流动性41 4.中国境内C-REITs展望：基建未来可期，商业地产长坡厚雪43 4.1.各类公募C-REITs表现出现分化：投资价值、市场表现43 4.2.基础设施C-REITs：转型升级、未来可期46 4.2.1.基础设施建设已到结构化转型的关键时期46 4.2.2.C-REITs助力基建市场转型升级49 4.3.商业地产：REITs制度欠缺、长坡厚雪50 5.风险提示51 图表目录 图1：REITs实现不动产证券化7 图2：三类REITs投资方式及资金来源对比8 图3：契约型REITs组织架构8 图4：公司型REITs组织架构9 图5：伞型REIT组织架构9 图6：DOWNREIT组织架构9 图7：美国REITs股性较强10 图8：美国富时NAREITs指数20年间跑赢标普500指数和道琼斯工业指数（1999年 =100）...........................................................................................................................10 图9：大多数区间内美国REITs分红收益率高于十年期美国国债收益率11 图10：各地区REIT指数相关性较低11 图11：不动产基金投资策略特点12 图12：中国非金融部门杠杆率水平较高13 图13：中国目前主要的货币政策工具13 图14：各地推出REITs前经济发展状况：多为低迷减速期16 图15：欧元区非金融企业融资以信贷融资为主17 图16：美国REITs发展进程：1990年代后进入市值快速增长期18 图17：50年代美国经历战后经济危机18 图18：1960年美国进入城镇化发展后期18 图19：50年代美国房地产投资停滞19 图20：1960年美国REITs制度安排19 图21：1969年初至1970年末美国通胀高企，信贷紧缩20 图22：1972年美国各类REITs市值（百万美元）20 图23：大滞涨时期美国通货膨胀高企20 图24：大滞涨时期美国GDP增速下行20 图25：80年代美国房地产固定资产投资中枢上移21 图26：1972-1985年间美国各类REITs市值（百万美元）21 图27：美国REITs指数走势（1971年12月=100）21 图28：美国权益型REITs逐步在市值上占据主导（百万美元）22 图29：90年代美国REITs数量快速提升（只）22 图30：美国REITs锁定期情况分布：1988年后开始具备锁定期，且近年来锁定期时长下降22 图31：2008年金融危机导致美国REITs市值萎缩23 图32：美国主要指数回报率（%）24 图33：美国各类REITs回报率：零售、办公、度假村类近年受疫情影响较大24 图34：美国权益型REITs市值占比25 图35：美国权益型REITs数量分布（只）25 图36：1994年至今美国各类REITs回报率（%）：数据中心、基建类和自用仓储近5年回报率超20%26 图37：S-REITs推出前新加坡经历两次经济危机27 图38：新加坡REITs制度安排27 图39：新加坡REITs指数跑赢海峡指数（2002年12月=100）28 图40：新加坡各类REITs回报率：医疗保健回报突出28 图41：S-REITs底层资产分布（不包括两只交易中的REITs）28 图42：90%S-REITs拥有海外资产（不包括两只交易中的REITs）28 图43：新加坡凯德集团PE+REITs模式29 图44：受1997年亚洲金融危机影响，中国香港GDP增速下行30 图45：1997-2003年中国香港房价持续下行30 图46：中国香港REITs制度安排31 图47：中国香港REITs市值分布（十亿港币）：领展份额较大31 图48：中国香港各类REITs分布（只）31 图49：中国香港REITs指数基本跑赢恒生指数（2005年11月=100）32 图50：中国境内公募REITs各项制度规范34 图51：中国境内公募REITs制度安排：等待进一步政策打开天窗35 图52：中国境内公募基础设施REITs架构36 图53：中国境内资产支持证券发行总量（亿元）37 图54：中国境内资产支持证券存量（亿元）37 图55：RE