REITs专题研究报告之四：首批公募REITs2022年一季报点评与解禁分析

1、首批公募REITs2022年一季报点评 截至2022年4月23日，首批公募REITs2022年一季报均已披露，我们通过回溯各REITs的2021年三、四季度季报及其募集说明书中所披露的预测数据（此类数据已调整至可比区间）并与2022年一季度的各项指标进行比对，对各REITs近期经营情况进行分析。整体来看，与上两个季度相比，2022年一季度，首批上市的9只公募REITs的营业收入、经营性现金流、盈利能力及可供分配金额等指标大多呈现波动下行的趋势。相较于可比预测数据来看，首批公募REITs的表现呈现分化，其中仓储物流类REITs报告期内的经营指标整体优于预期，而高速公路类REITs的各项指标大多不及预测数据。 2、首批公募REITs的解禁效应 2022年6月21日，首批公募REITs的部分份额将迎来解禁。我们以2022年6月1日9只REITs的收盘价为基准进行测算，可以看出此次解禁规模共计111.45亿元，占9只公募REITs总市值的31.6%，是其流通规模的1.04倍。具体来看，中金普洛斯REIT此次的解禁规模相对较大，为36.5亿元，约是其此前可流通规模的1.86倍；而中航首钢绿能REIT和东吴苏园产业REIT的解禁规模占前期流通规模的比重相对较小。我们认为此次解禁将会在一定程度上重塑部分REITs的二级市场估值。 中长期来看，REITs兼具股性与债性且现存REITs的底层资产均较为优质，具备配置价值。在我们此前的报告中曾提到，基础设施公募REITs收益虽然分别来自资产端和产品端，但产品端的收益主要受资产端运营收入影响。产品端方面，短期来看，尤其是在REITs可流通规模较小期间，产品端价格的波动受市场情绪、投资者风险偏好、宏观经济等因素影响较大，但由于首批公募REITs至少要以募集资金的80%投向标的项目，长期来看底层资产运营情况及其收益对产品端估值影响仍为主导，因此我们认为应重点关注底层资产产生现金流的能力及其可为投资人带来的实际收益率。此次的解禁虽会在一定程度上重塑REITs二级市场的估值，使价格有所回调。不过，由于目前REITs估值普遍偏高，此次的回调或将为投资者带来一定配置价值。标的选择方面，从长期持有的角度来看，建议投资者应更多地关注各REITs经营情况并利用IRR等指标来分析投资性价比；从选择入场时点来看，建议投资者可更多地参考P/B等指标。 3、风险提示 1）相关政策不及预期的风险。 2）外界不可抗力带来的风险。 3）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期的风险。 1、首批公募REITs2022年一季报点评 截至2022年4月23日，首批公募REITs2022年一季报均已披露，我们通过回溯各REITs的2021年三、四季度季报及其募集说明书中所披露的预测数据（此类数据已调整至可比区间）并与2022年一季度的各项指标进行比对，对其近期经营情况进行分析。整体来看，与上两个季度相比，首批上市的9只公募REITs 2022年一季度（以下简称“报告期”）的营业收入、经营性现金流、盈利能力及可供分配金额等指标大多呈现波动下行的趋势。相较于可比预测数据来看，首批公募REITs的表现呈现分化，其中仓储物流类REITs报告期内的经营指标整体优于预期，而高速公路类REITs的各项指标大多不及预测数据。 细分来看，环保类REITs方面，富国首创水务REIT的主营业务为污水处理，此类项目在一年内污水处理的负荷率会呈现季节性的变化。通常来看，冬季的进水量较少，污水处理的负荷率相对较低；而夏季的进水量较大，污水处理的负荷率相对较高。受此因素的影响，富国首创水务REIT下属子公司2022年一季度的污水处理总量低于2021年三季度和四季度，导致其营业收入、EBITDA、净利润、经营性现金流及可供分配金额等各项指标整体呈现波动下行趋势。此外，与可比预测数据相比，报告期内的上述各项指标均低于预期。 图表1：富国首创水务REIT近三季度经营情况 图表2：富国首创水务REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 2021年四季度及2022年一季度，由于中航首钢绿能REIT的部分项目存在检修叠加北京西城区调整厨余垃圾调运安排，致使其生活垃圾处理量、厨余垃圾处理量以及发电量均有所下滑。因此，在此期间中航首钢绿REIT的各项经营指标较2021年三季度均有所下滑，其中2021年四季度盈利指标及经营性现金流下滑幅度更明显，其主要在于：盈利指标方面，首先，基金管理人计提与年度可供分配金额相关的管理费。其次，因为项目公司经营业绩超预期，因此对外部管理机构进行激励及成本结算，以上两项在基金合并报表层面体现为成本，致使中航首钢绿REIT盈利指标下降；经营性现金流方面，北京城管委与中航首钢绿能REIT的项目公司生活垃圾处置费的结算方式为：一季度和三季度分别对上、下半年的垃圾处置费进行预付，因此2021年四季度项目公司的主要现金来源已在2021年三季度预收，而项目的运营管理成本每月仍需支付，且2021年四季度加大对往期债务清偿力度，因此2021年四季度经营性现金流净流出。相较于预测数据来看，报告期内其营业收入及盈利能力等指标高于预期，但经营性现金流和可供分配金额不及预期，其中经营性现金流的净流出主要由基金投资交易的逆回购导致。 图表3：中航首钢绿能REIT近三季度经营情况 图表4：中航首钢绿能REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 产业园类REITs方面，受上海疫情散发等因素影响，对华安张江光大REIT所辖园区的租户的经营带来一定的不确定性，进而在一定程度上影响其经营业绩。具体来看，报告期内华安张江光大REIT除营业收入较上两季略有增长之外，其它多数指标低于2021年四季度。不过，从可比预测数据来看，报告期内华安张江光大REIT的多数指标好于预期。 图表5：华安张江光大REIT近三季度经营情况 图表6：华安张江光REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 报告期内博时蛇口产园REIT的经营指标较上两季度相比整体呈现下降趋势，此外，除EBITDA及净利润之外，其报告期内其他指标均不及预期。造成以上现象的主要原因可具体归纳为两点：1）受季节性因素的影响，其一季度租金单价处于全年较低水平；2）2022年一季度深圳市疫情复发，其中蛇口片区的租户近三周无法正常办公且新客户招租相对滞后，同时出现部分客户提前退租的情况。 图表7：博时蛇口产园REIT近三季度经营情况 图表8：博时蛇口产园REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 报告期内，东吴苏园产业REIT下辖的两个项目公司运行稳定，出租率及租金维持在相对高位，其营业收入、EBITDA及净利润等指标均好于上两季度；另外，除可供分配金额之外，其报告期内的其他指标均好于可比预测数据。不过，值得注意的是，苏州市财政局、苏州市国资委及苏州市机关事务管理局于2022年3月18日发布了《苏州市关于减免2022年承租国有物业租金的通知》(苏财资〔2022〕3号)（以下简称“通知”），其主要针对苏州市范围内承租国有企业以及行政事业单位权属物业的小微企业和个体工商户。《通知》的具体内容如下：2022年承租且未被列入疫情中高风险地区的租户在2022年3—5月全免租金； 2022年承租且在《通知》发文之日前已被列为疫情中高风险地区的租户，2022年3—8月租金全免；2022年承租且在《通知》发布后被列为中高风险地区的租户，其除2022年3—5月租金全免，另外再顺延3个月的租金。在苏州市的工业园区内，多个项目属于国有企业权属物业，若东吴苏园产业REIT所辖的相关物业不执行《通知》中的租金减免政策，未来或对其出租率及租金缴纳率造成一定不利影响。在此因素下，东吴苏园产业REIT的项目公司或将在未来9个月减免部分租户的租金，因此未来一段时间内东吴苏园产业REIT的经营业绩或存在一定下行压力。 图表9：东吴苏园产业REIT近三季度经营情况 图表10：东吴苏园产业REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 高速公路REITs方面，报告期内，平安广州广河REIT车流量和通行费拆分结算收入下降，致使各项经营数据较上两季度波动下行，且报告期内各项指标均低于可比预测数据。其主要原因在于：今年2月初香港疫情加剧，而深圳等地区随后亦经历了突发疫情，因此深圳、东莞以及广州地区采取了相应的防控措施，导致平安广州广河REIT在此期间通行车流量及通行费收入下滑。 图表11：平安广州广河REIT近三季度经营情况 图表12：平安广州广河REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 浙商沪杭甬高速REIT方面，2022年3月受疫情影响，其当月收费道口通行车辆总数为358.29万辆，日均通行量为11.56万辆，同比下降7.5%。基于以上原因，报告期内浙商沪杭甬高速REIT的多数经营指标虽略好于2021年四季度但弱于2021年三季度，此外，除可供分配金额之外，其报告期内的实际数据均低于同期可比预测数据。 图表13：浙商沪杭甬高速REIT近三季度经营情况 图表14：浙商沪杭甬高速REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 仓储物流类REITs方面，2022年一季度我国网上零售额以及人均可支配收入的增长为仓储物流行业的整体市场提供较为有力的支撑，受益于以上因素，仓储物流类REITs报告期内各项指标稳中有增，且整体高于同期可比预测数据。具体来看，报告期内中金普洛斯REIT的营业收入、经营性现金流、净利润等指标均高于上两季度，而其可供分配金额虽略低于2021年四季度，但降幅并不明显。 相较于预测数据来看，报告期内中金普洛斯REIT的多数指标高于同期可比预测数据。 图表15：中金普洛斯REIT近三季度经营情况 图表16：中金普洛斯REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 红土盐田港REIT方面，其报告期内可供分配金额、净利润及EBITDA高于上两季度，而其营业收入及经营性现金流虽略低于2021年四季度，但仍高于2021年三季度。相较于预测数据来看，报告期内红土盐田港REIT的实际指标均高于可比预期数据。 图表17：红土盐田港REIT近三季度经营情况 图表18：红土盐田港REIT报告期内实际经营情况及预测情况对比 2、首批公募REITs的解禁效应 2022年6月21日，首批公募REITs的部分份额将迎来解禁。我们以2022年6月1日9只REITs的收盘价为基准进行测算，可以看出此次解禁规模共计111.45亿元，占9只公募REITs总市值的31.6%，是其流通规模的1.04倍。具体来看，中金普洛斯REIT此次的解禁规模相对较大，为36.5亿元，约是其此前可流通规模的1.86倍；而中航首钢绿能REIT和东吴苏园产业REIT的解禁规模占前期流通规模的比重相对较小。我们认为此次的解禁将会在一定程度上重塑部分REITs的二级市场估值。 本章中所涉及的市值、解禁规模、前期流通规模、未流通规模均以2022年6月1日9只REITs的收盘价为基准进行测算。 图表19：9只公募REITs解禁规模、此前流通规模及未解禁规模占比 图表20：各REITs前期流通规模、解禁规模及解禁规模占前期流通规模比重 图表21：各REITs市值、解禁规模及解禁规模占市值比重 此前我们曾多次提到，可流通规模是影响REITs价格涨势的较为重要因素。我们以目前溢价率最高的中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT为例（截至2022年6月1日溢价率分别为43.1%和35.6%），其可流通的规模分别为6.83和6.14亿元，低于其他7只REITs，在等量资金进入的情况下，可交易金额越小的REITs，价格的涨幅将会大于可交易金额大的REITs。此外，REITs的溢价率抑或受持有者结构因素的影响。我们认为个人投资者持有比重越高的REITs其价格涨势较为明显。具体来看，中航首钢绿能REIT、博时蛇口产园REIT、富国首创水务REIT以及红土盐田港REIT的个人投资者持有份额占比分别为 26.05%、17.22%、16.57%和13.13