疫情扰动下业绩短期承压，多家新院蓄势待发

事件：2022年8月31日，公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入11.38亿元，同比增长32.5%；实现归母净利润1.90亿元，同比增长22.2%；实现经调整归母净利润2.61亿元，同比增长17.9%。 业绩符合预期，疫情扰动下国内医院业务短期承压。2022上半年公司实现营业收入1 1.38亿元，同比增长32.5%；若剔除锦欣妇儿医院并表因素，我们预计上半年存量医院收入增速约为5%。2022H1公司实现IVF治疗周期数12930个，同比下降1.8%，主要是由于国内局部地区疫情反复、导致初诊客流受到较大影响。2022H1公司毛利率为40. 8%，较2021H1同比下降1.5pp，主要是武汉锦欣医院因ARS业务中断而产生的一次性亏损，以及锦欣妇儿医院并表所致。 大湾区受疫情冲击较大，锦欣妇儿整合进展良好。1）成都地区：成都地区2022H1实现营业收入7.02亿元（包含锦欣妇儿），同比增长71.3%；其中IVF收入同比增长14%、IVF取卵周期数同比增长12%。公司自2021年11月完成对锦欣妇儿的收购，意在拓展生育全生命周期服务，上半年西囡医院和锦欣妇儿医院患者转诊率分别增长125%、10 8%，辅助生殖和妇儿业务融合良好。2）深圳及大湾区：Q1受疫情冲击较大，2022H1大湾区实现营业收入1.66亿元，同比下降19.9%；其中深圳中山医院收入、周期数分别下降28%、20%，系Q1深圳地区爆发了较为严重的疫情所致。上半年深圳医院新物业落地，预计2024年1月正式进入投入运营，未来大湾区将以新物业大楼为依托，打造研究型辅助生殖专科标杆医院和科研转化平台，实现深港联动。3）海外：2022H1美国地区实现营业收入2.38亿元，同比增长9.3%、取卵周期数同比增长16.0%。新诊所自建和医生招募也在顺利推进，美国地区新加入医师2名，目前自有医生共15名；此外公司在SanDiego的诊所于今年8月正式开业，持续扩大美西地区业务版图。 差异化特需服务持续推进，多家新院蓄势待发。2022H1成都西囡医院特需服务渗透率已达到10%，上半年特需服务增长8%、其中中高端特需服务占比提升至57%，VIP业务渗透率提升有望持续推高客单价。新医院方面，上半年公司完成对云南九洲和昆明和万家两家医院的控股权收购，以及武汉锦欣IVF成功复牌，三家医院的新业务增长可期，后续有望贡献更多增量。 盈利预测和投资建议：考虑到全球疫情仍然存在一定不确定性，我们对盈利预测作出调整；22年锦欣妇儿医院并表预计带来较大贡献；以及政策支持力度加大的背景下，公司有望持续外延扩张；预计2022-2024年公司实现营业收入25.57、31.14和37.40亿元，同比增长39.1%、21.8%、20.1%；归母净利润4.55、5.84和7.47亿元（调整前值为5.24、6.42和7.62亿元），同比增长33.8%、28.4%、28.0%。考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。 风险提示事件：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：锦欣生殖收入情况（百万） 图表2：锦欣生殖经调整净利润情况（百万） 图表3：锦欣生殖毛利率与经调整净利率情况 图表4：锦欣生殖毛三项费用率情况 图表5：锦欣生殖各业务板块收入构成（百万） 图表6：锦欣生殖取卵周期数情况（个；%） 图表7：锦欣生殖旗下医疗机构布局情况 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表8：锦欣生殖财务预测模型