疫情扰动下业绩短期承压，看好长期发展

中国中免(601888.SH) 疫情扰动下业绩短期承压，看好长期发展 消费者服务 2022年10月29日 推荐(维持) 股价:167.45元 主要数据 行业消费者服务 公司网址www.ctgdutyfree.com.cn 大股东/持股中国旅游集团有限公司/50.30% 实际控制人国务院国有资产监督管理委员会总股本(百万股)2,069 流通A股(百万股)1,952 流通B/H股(百万股)116 总市值(亿元)3,450 流通A股市值(亿元)3,269 每股净资产(元)23.29 资产负债率(%)23.1 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】中国中免（601888.sh）首次覆盖报告：免税行业领军者，静待疫后修复 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 徐熠雯 投资咨询资格编号 S1060522070002 xuyiwen393@pingan.com.cn 事项： 公司发布2022年三季报，Q1-3实现营收/归母/扣非归母393.64/46.28/45.83亿元，同比-20.47%/-45.48%/-45.36%；单Q3营收/归母/扣非归母117.14/6.90/6.56亿元，同比-16.17%/-77.96%/-79.01%。 平安观点： 受海南本土疫情冲击等因素影响，Q3收入、利润承压。公司单Q3收入下滑约16%，预计主要受到海南8-9月本土疫情冲击。据海南旅游文化厅，7 -9月海南省接待游客总人数约为946万人次，同比降幅达到34.2%，其中7/8/9月分别同比+0.2%/-52.7%/-63.3%。同时，本轮疫情中公司主力门店三亚国际免税城闭店40+天，整体受影响时间较长。公司单Q3毛利率24.69%，同比-6.58pcts，环比-9.26pcts，推测主要系发力线上业务弥补线下客流损失，线上业务占比提升所致；销售/管理/财务费用率6.45%/3.98%/0.73%，同比+15.30pcts/+1.13pcts/+0.42pcts，推测主要系去年同期存在首都机场租金减让落地以及门店收入下降引起经营杠杆略有恶化影响。 海口国际免税城顺利开业，有望贡献边际增量。10月28日，海口国际免税城项目开业，建筑面积28万平米，聚集800+个国内外知名品牌，包括25个首进品牌以及78个中免独家品牌，并特设全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化世界，品牌数量及质量齐升。据南海网及公司战报，开业首日免税店人气火爆，中免海南区域单日销售额达7亿。 海棠湾三期项目与太古地产合作，有望实现免税购物&高端精品消费协同发展。2022年9月，公司与太古地产全资子公司宏畔有限各出资12.5亿元，投资设立三亚中免棠畔（双方各持股50%，均不控股），10月24日合资公司竞得三亚海棠湾HT05-08-01地块国有建设用地使用权，合作发展三亚国际免税城三期项目。该项目总占地面积约21万平米，以零售为主导，预计将于2024年起分阶段落成，有望发挥双方优势，与一期、二期协同，实现免税购物&高端精品消费同步发展，助力公司巩固海南市场地位。 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 59,950 101,802 135,204 YOY(%) 9.7 28.7 -11.4 69.8 32.8 净利润(百万元) 6,140 9,654 8,119 13,167 17,770 YOY(%) 32.6 57.2 -15.9 62.2 35.0 毛利率(%) 40.6 33.7 34.2 38.0 41.6 净利率(%) 11.7 14.3 13.5 12.9 13.1 ROE(%) 27.5 32.6 15.8 21.8 24.4 EPS(摊薄/元) 2.97 4.67 3.92 6.36 8.59 P/E(倍) 56.4 35.9 42.7 26.3 19.5 P/B(倍) 15.5 11.7 6.8 5.7 4.8 中国中免公司季报点评 盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著。在有利的政策支持下，海南业务成长可期，尽管短期受疫情扰动有所承压，但长期逻辑不变。此外公司口岸免税等传统业务静待恢复。我们预计22-24年公司收入600亿元、1018亿元、1352亿元（维持原预测不变），归母净利润81亿元、132亿元、178亿元（维持原预测不变），EPS分别为3.92元、6.36元、8.59元，对应PE分别为42.7倍、26.3倍、19.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表 利润表 流动资产 38542 61749 80379 102616 现金 16856 38207 48745 62689 应收票据及应收账款 106 120 182 256 其他应收款 840 866 1367 1884 预付账款 348 359 542 741 存货 19725 21606 28539 35711 其他流动资产 667 591 1004 1333 非流动资产 16932 17505 18923 20179 长期投资 992 1071 1156 1265 固定资产 6126 6868 8045 9576 无形资产 2401 2001 1601 1201 其他非流动资产 7414 7566 8122 8137 资产总计 55474 79255 99303 122794 流动负债 17136 17630 26229 34605 短期借款 411 0 0 0 应付票据及应付账款 5880 5315 8390 10574 其他流动负债 10845 12315 17838 24031 非流动负债 3546 2890 2277 1628 长期借款 3487 2830 2217 1568 其他非流动负债 60 60 60 60 负债合计 20682 20520 28505 36232 少数股东权益 5173 7463 10353 13738 股本 1952 2069 2069 2069 资本公积 1870 17751 17751 17751 留存收益 25796 31452 40624 53004 归属母公司股东权益 29619 51272 60445 72824 负债和股东权益 55474 79255 99303 122794 单位:百万元 中国中免公司季报点评 会计年度2021A2022E2023E2024E 营业收入 67676 59950 101802 135204 营业成本 44882 39432 63133 78998 税金及附加 1839 1619 2087 2772 营业费用 3861 4197 13234 21633 管理费用 2250 1978 3563 5408 研发费用 0 0 0 0 财务费用 -43 66 -30 -103 资产减值损失 -499 -442 -751 -997 信用减值损失 -23 -18 -31 -41 其他收益 278 187 226 230 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 162 79 86 109 资产处置收益 1 0 1 1 营业利润 14804 12466 19346 25799 营业外收入 17 0 0 0 营业外支出 20 0 0 0 利润总额 14801 12466 19346 25799 所得税 2437 2057 3289 4644 净利润 12365 10409 16058 21155 少数股东损益 2711 2290 2890 3385 归属母公司净利润 9654 8119 13167 17770 EBITDA 15239 13836 20696 26765 EPS（元） 4.67 3.92 6.36 8.59 单位:百万元 会计年度2021A2022E2023E2024E 主要财务比率 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 28.7 -11.4 69.8 32.8 营业利润(%) 52.7 -15.8 55.2 33.4 归属于母公司净利润(%) 57.2 (15.9) 62.2 35.0 获利能力毛利率(%) 33.7 34.2 38.0 41.6 净利率(%) 14.3 13.5 12.9 13.1 ROE(%) 32.6 15.8 21.8 24.4 ROIC(%) 46.4 27.0 33.9 32.4 偿债能力资产负债率(%) 37.3 25.9 28.7 29.5 净负债比率(%) -37.2 -60.2 -65.7 -70.6 流动比率 2.2 3.5 3.1 3.0 速动比率 1.0 2.2 1.9 1.9 营运能力总资产周转率 1.2 0.8 1.0 1.1 应收账款周转率 638.5 498.4 559.9 527.4 应付账款周转率 7.6 7.4 7.5 7.5 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 4.67 3.92 6.36 8.59 每股经营现金流(最新摊薄) 3.52 5.22 8.64 10.71 每股净资产(最新摊薄) 14.32 24.78 29.22 35.20 估值比率P/E 35.9 42.7 26.3 19.5 P/B 11.7 6.8 5.7 4.8 EV/EBITDA 28.7 24.8 17.0 13.2 单位:百万元 经营活动现金流 7287 10792 17881 22156 净利润 12365 10409 16058 21155 折旧摊销 480 1304 1379 1069 财务费用 -43 66 -30 -103 投资损失 -162 -79 -86 -109 营运资金变动 -6494 -952 507 84 其他经营现金流 1141 44 53 60 投资活动现金流 -2318 -1842 -2764 -2275 资本支出 2175 1799 1527 1352 长期投资 -188 0 0 0 其他投资现金流 -4304 -3641 -4291 -3627 筹资活动现金流 -3817 12401 -4578 -5937 短期借款 -6 -411 0 0 长期借款 3487 -656 -614 -649 其他筹资现金流 -7298 13469 -3965 -5288 现金净增加额 956 21351 10538 13944 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追