哔哩哔哩：用户增长维持稳健，疫情扰动下短期业绩承压

事件：6月9日，公司发布22Q1业绩公告，实现营收50.54亿元(yoy+29.6%)，符合公司此前指引；营业成本42.47亿元(yoy+43.3%)，其中收入分成成本21.46亿元(yoy+53.0%)，系VAS业务占比提升下向主播和内容创作者的分成增加，以及疫情影响下收入增长放缓，带宽、内容等固定成本相对收入升高；实现毛利润8.07亿元(yoy-13.9%)，毛利率16.0%(yoy-8pct)；实现GAAP净亏损22.84亿元，21年同期亏损9.05亿元，净利率-45.2%，亏损率扩大22pct；Non-GAAP净亏损16.55亿元，21年同期经调整亏损8.91亿元，不及市场预期。 点评：受疫情影响公司营收短期承压。1）移动游戏业务收入13.58亿元，同比增长16.0%，占总收入比例同比下滑3.1pct至26.9%，版号紧缺下存量游戏表现略超预期，21Q4新上线独代游戏贡献收益增量；2）直播与增值业务收入20.52亿元，同比增长37.1%，占比同比提升2.2pct至40.6%，受益于优质剧综驱动下月活跃用户稳步增加，B站特色直播生态持续巩固；3）广告业务收入10.41亿元，同比增长45.6%，收入占比为20.6%，系疫情影响下广告大盘整体下滑，广告主投放不及预期；4)电商及其他业务收入6.03亿元，同比增长16.2%，收入占比11.9%，系疫情导致仓储关闭及物流运输受阻。 多元化内容驱动用户高质量增长，社区氛围持续活跃。1）22Q1公司MAU同比增长31.5%至2.94亿；平均DAU达7940万（yoy+32.1%）；2）得益于社区生态健康运转以及疫情期间用户居家时间增加，活跃用户日均使用时长95分钟（yoy+13分钟），创造单季度最高水平；3）1Q22用户月平均互动次数同比增长87%至123亿，正式会员第12个月留存率达83%，社区活跃度进一步提升。 盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩为国内领先的、具有独特性及竞争壁垒的年轻人文化社区，稀缺标的关注长期价值。游戏版号重启发放利好公司游戏管线释放，出海或支撑未来游戏发展；精品OGV+PUGV内容持续输出，打造多品类内容生态；疫情有效控制后广告主需求预计释放，Story mode的推广带动平台流量高增，特色化产品丰富广告形态，助力广告收入修复加速；OTT端和大屏端有望进一步挖掘优质用户价值。短期来看，上半年疫情反复叠加宏观经济不景气，广告、电商等业务收入Q2预期继续承压，我们下调22-23年营业收入预测至 228.74/287.72亿元(与上次预测-7.5%/-11.9%)，新增24年预测360.22亿元； 收入增长放缓对固化成本的支撑不足，我们下调22年净利润预测至-75.09亿元(上次预测-74.10亿元)，预计23年降本增效进展良好，上调23年预测至-46.39亿元(上次预测-55.97亿元)，新增24年预测-27.47亿元。鉴于22年广告大盘整体承压，下调广告业务PS至5x，维持游戏/直播及增值服务/电商及其他三块业务的PS估值倍数3/3/2x，下调目标价至31美元；维持“增持”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。 公司盈利预测与估值简表 1、公司营收符合指引，盈利不及市场预期 1.1、存量游戏贡献收入增量，疫情拖累广告及电商表现 公司1Q22实现营收50.54亿元，同比增长29.6%，受疫情影响营收增速放缓，基本符合公司指引。 1）移动游戏业务方面，1Q22实现收入13.58亿，同比增长16.0%，版号紧缺下存量游戏表现尚佳，21Q4新上线独代游戏贡献收益增量，22年4月以来游戏版号重启发放一定程度表明监管缓和信号，利好公司新游释放及联运、代理业务进展； 2）直播与增值业务方面，1Q22实现收入20.52亿元，同比增长37.1%，《国王排名》《里亚德录大地》《凡人修仙传》等上新番剧与《上元千灯会》《爱乐之都》《三个少年》等综艺备受好评，驱动月活跃用户增加，同时年度大会员半价活动吸引用户付费，B站特色直播生态持续巩固； 3）广告业务方面，1Q22收入10.41亿元，同比增长45.6%，系疫情影响下广告大盘整体下滑，广告主投放不及预期； 4）电商及其他业务方面，1Q22实现收入6.03亿元，同比增长16.2%，受疫情影响上海及周边地区封控升级，导致仓储关闭、物流运输受阻明显。 图1：2017Q1-2022Q1哔哩哔哩各项业务收入结构（单位：百万元人民币） 图2：2018Q1-2022Q1哔哩哔哩各项业务收入同比增长情况（单位：%） 1.2、收入分成成本及研发费用抬升，公司盈利不及预期 收入规模增速放缓的同时，公司营业成本进一步增加。1Q22单季度营业成本为42.47亿元，同比增长43.3%，高于同期收入增长；其中收入分成成本21.46亿元，同比增长53.0%，系直播业务占比提升导致向主播和内容创作者分成增加。 毛利方面：1Q22公司实现毛利润8.07亿，同比下降13.9%，毛利率为16.0%，环比下降3.0pct，同比下降8.0pct，系营收增速下降及收入分成成本增加所致。 OPEX费用方面：1Q22公司研发费用10.09亿元人民币，同比增长73.9%，主要由于公司致力于游戏自研，研发人员及股权激励费用有所增加；销售和营销费用为12.54亿元人民币，同比增长25.4%，销售费率同比下降0.8pct至24.8%，降本增效成果显现；管理费用为5.35亿元人民币，同比增长37.8%，主要系一般及行政人员、股权激励费用、租金开支及其他一般及行政开支增加所致。 净利润方面：1Q22公司实现GAAP净亏损22.84亿元，21年同期亏损9.05亿，净利率为-45.2%，亏损率同比扩大22pct；实现Non-GAAP净亏损16.55亿元，21年同期亏损8.91亿元，盈利不及市场预期。 图3：2018Q1-2022Q1哔哩哔哩营业成本及其同比增速（单位：百万元人民币，%） 图4：2017Q1-2022Q1哔哩哔哩毛利及毛利率情况（单位：百万元人民币，%） 图5：2017Q1-2022Q1哔哩哔哩净利润及净利润率情况（单位：百万元人民币，%） 2、多元化内容生态打开商业变现空间 1、移动游戏业务 移动游戏业务方面，1Q22单季度收入13.58亿，同比上升16.0%，收入占比26.9%。1）22年Q1版号紧缺情况下存量游戏支撑收益，《命运-冠位指定》《碧蓝航线》《公主连结》等热门经典游戏持续发力，《终焉誓约》、《悠久之树》于21Q4上线，为22年游戏收入贡献增量，根据TapTap，截至22年6月9日两款游戏下载量分别为34.4万和35.4万。2）22年4月游戏版号重启发放一定程度上释放监管缓和信号；未来版号发放呈现常态化，有望推动B站新游释放及联运、代理业务开展。 21年B站举办游戏新品发布会，发布16款新游戏，形成“发行、自研、联运”三位一体的游戏业务新结构。1）22年5月24日B站自研游戏《碳酸危机》上线，Steam好评率高达83%，体现其自研实力。2）B站不断拓展二次元品类边界，由银汉游戏研发、Bilibili独家代理的二次元格斗游戏《时空猎人3》于4 月29日正式开启iOS平台预注册；游戏将于6月29日全平台公测，根据TapTap，截至22年6月9日游戏预约数突破31万。3）B站22年游戏管线中，21款游戏中有12款是面向全球，包括海外市场；9款面向大陆市场的游戏中3款已获版号。 表1：公司热门移动游戏 B站持续投资游戏公司，布局多元化赛道。2021年哔哩哔哩投资游戏公司20家左右，22年持续扩大投资版图，3月10日-17日投资的4家游戏公司分属不同赛道，心源互动与龙拳风暴以二次元手游研发为主，漫游谷为致力于网页游戏与手游研发，火箭拳在主机游戏领域实力强劲。B站以多元布局的方式进一步开拓市场，同时顺应了游戏精品化的潮流。 表2：公司近期投资游戏公司 2、直播与增值业务 直播与增值业务方面，公司1Q22单季度收入20.52亿元，同比增长37.1%，收入占比40.6%，B站凭借头部品牌优势以及优质精品内容，用户规模及粘性保持稳定增长，为其贡献稳定的收入。 1）动画方面，《国王排名》《里亚德录大地》《凡人修仙传》热度居高，截至6月9日播放量分别为4.8亿/0.57亿/8.1亿次。 2）综艺节目方面，22Q1哔哩哔哩首届元宵晚会《上元千灯会》截至6月9日播放量已超2000万次，22Q1上线的《爱乐之都》《三个少年》平台评分分别为8.2分/9.2分；公司内容储备丰富，22Q2已上线《90婚介所》《想谈一场偶像剧般的恋爱9》《非正式会谈7》，《我是特优声2》《说唱新世代2》即将上线。 未来B站将持续拓展产品矩阵，持续优化推送模式。内容方面，B站在大型演出活动、综艺、国创、纪录片、影视、直播和运营活动等多个方面储备丰富，并不断拓展边界，如2021年B站在AD TALK大会上公布了2022即将上线的综艺，除出圈综艺《说唱新世代》等续作外，还有国风综艺《歌万里》和萌宠综艺《非人类运动会》等全新内容。 3）直播领域，公司强大的PUGV视频库和有才华的创作者极大助推公司直播业务。公司持续推出游戏直播激励计划及主播签约资源扶持政策，22Q1公司主播数量同比增长88%。22年4月23日，2022英雄联盟职业联赛（LPL）春季赛总决赛落幕，B站数据显示，今年春季赛期间B站直播人气峰值达1.3亿，直播累计观看人数同比增长61%；春季赛期间，B站二路直播人气峰值超1700万。 图6：公司近期更新知名IP 3、广告业务 广告业务方面，1Q22单季度收入10.41亿元，同比上升45.6%，收入占比20.6%。 广告收入下滑主要原因为：疫情反复对实体企业产生较大影响，上海及周边城市疫情防控升级，广告主推迟或暂停广告投放。我们认为，22Q2广告大盘整体承压明显，预计22 H2 广告业务将迎来修复；从中长期来看，哔哩哔哩独特的平台文化更易吸引购买力强劲的Z世代，且营销算法不断完善，B站广告业务有望回归成为营收增长重要引擎。 推送模式方面，公司在2021年推出Story Mode以满足用户碎片化阅读的需要。 1）Story Mode把握短视频潮流进一步吸引用户，22Q1Story Mode竖屏视频为平台带来新的播放增量，占平台总播放量比例超过20%，呈现持续上升的趋势； 2）未来Story Mode将融入更多原有内容品类和用户社区之中，有望进一步丰富公司广告投放场景，同图片和文字相比，该模式有更高的ROI，进而推动公司广告库存和ECPM的增加。 图7：B站上线特色广告产品——“bilibili沉浸视频流推广” 22年4月，B站上线了特色广告产品——“bilibili沉浸视频流推广”，未来，该广告产品将助力更多品牌在新品推广、品牌大事件、电商节点促销等多种场景达成传播目标，助力公司广告业务回升。 4、电商及其他业务收入 电商及其他业务方面，1Q22收入6.03亿元，同比上升16.2%，收入占比11.9%。 电商业务增速不及预期，主要由于上海为哔哩哔哩的重要仓库和履约中心，1Q22疫情原因导致仓储关闭及物流运输受阻，从而影响用户下单和收取产品；随着疫情好转、上海及周边地区封控降级，电商业务或将于3Q22有所回升。 3、用户成最大亮点，社区氛围持续活跃 用户规模高质量增长，付费率稳中有升：1）1Q22公司MAU同比增长31.5%至2.9亿人，环比增长8.1%；DAU同比增长32.0%至7940万，DAU/MAU达27%，体现公司用户基础依旧强劲。2）1Q22公司MPU同比增长32.7%至2720万人，付费用户数再创新高；付费率达9.26%，同比提升0.08p Ct ，环比增长0.25pct，保持稳中有升。 用户粘性较高，充满活力的社区仍在持续发展。1）用户使用时长方面，每用户日均使用时长95分钟，同比增加13分钟，创运营以来单季度使用时长