22H1营收-28.98%疫情下承压，保持门店拓展计划，长期打造“雍禾医疗”全产业链品牌矩阵

雍禾医疗（02279） 证券研究报告 2022年09月02日 投资评级 22H1营收-28.98%疫情下承压，保持门店拓展计划，长期打造“雍 禾医疗”全产业链品牌矩阵 公司发布2022年半年报，2022H1实现营收7.48亿元，yoy-28.98%，处于 预告区间中值左右；纯利0.18亿元，yoy-56.41%，处于预告中值偏上，纯利率为2.4%，同减1.4pct。上半年疫情影响下业绩阶段性承压。 收入端，上半年30多家机构受疫情影响较大，且北上深广前四大收入机构及部分一二线城市机构均位于疫情较严重地区，营收端承压。 分业务看，①植发业务，2022H1营收5.53亿元，yoy-29.94%，占整体营收73.94%，同降1.01pct，接受服务患者人数共21,021人，同减28.7%，平均客单价为26,314元，同减1.7%，上半年公司切换价格体系，以医生价值为核心，持续构建患者对雍禾植发的品牌信任度。 门店规划：截至22H1拥有57家机构，上半年新增3家雍禾植发（汕头/漳州/烟台）+1家发之初（杭州）+2家史云逊院部（深圳/广州），未来将继续加快新店开店速度，下沉提升广度覆盖+加密探索深度布局，特定区域布局女性发之初提供定制化服务，公司预计2022年底机构数量可近70家。 ②医疗养固业务，2022H1年营收1.88亿元，yoy-26.19%，占整体营收25.08%，同增0.95pct，服务患者人数38,440人，同减27%，22H1复购率为25.5%，同比提高3.3pct，平均客单价4,886元，同增1.2%。 门店规划：战略性发展，不断丰富其应用场景、产品及服务。上半年聚焦 行业医疗保健业/医疗保健设备和服务 6个月评级买入（维持评级） 当前价格7.9港元 目标价格港元 基本数据 港股总股本(百万股)527.08 港股总市值(百万港元)4,163.94 每股净资产(港元)4.01 资产负债率(%)42.30 一年内最高/最低(港元)19.00/6.31 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 股价走势 广东，独立史云逊门店9家完工（2家已投入运营）+4家在建，未来将持雍禾医疗医疗保健业 续扩大市场占有率，保持毛发医疗养固行业优势地位。 成本端，疫情反复但医疗机构产生租金&员工薪酬等固定营运成本，22H1毛利率64.23%，同降9.39pct。 费用端，2022H1期间费用率63.25%，同减3.36pct，其中销售费用率51.90%，同减2.97pct，主因疫情影响下公司加强对销售费用支出管控；管理费用率15.11%，同增5.87pct，主要系管理团队扩张&职级调整致管理费用支出上升；研发费用率1.15%，财务费用率-4.90%。 现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流净额-0.8亿元，yoy-136.65%，投资活动产生的现金流净额-1亿元。2022H1货币资金1.40亿元。 投资建议：公司专注于毛发医疗服务市场，构建以“雍禾医疗”为核心，专业植发品牌“雍禾植发”+医疗养固品牌“史云逊”+女性美学植发品牌“雍禾发之初”+医学假发品牌“哈发达”的全产业链品牌矩阵，以一站式毛发医疗服务的全球领导者为愿景不断创造价值。疫情对公司经营产生较大影响，22-24年净利润预期由2/3/3.8亿元调整至0.98/1.7/2.5亿元，对应PE45/26/18X，维持“买入”评级。 风险提示：未能吸引新客户风险；对专业医生吸引力下降风险；医疗事故风险 5% -6% -17% -28% -39% -50% -61% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《雍禾医疗-公司点评:拟进行回购计划用于股权激励，提升人才团队重视程度体现未来发展坚定信心》2022-07-27 2《雍禾医疗-公司点评:经调整后纯利yoy+32.8%，协同植发&医疗养固打造一站式毛发医疗服务》2022-03-26 3《雍禾医疗-首次覆盖报告:占领植发行业高地龙头地位稳固，前瞻进军养固市场前景广阔》2022-03-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.事件 公司发布2022年半年报，2022H1实现营收7.48亿元，yoy-28.98%，处于预告区间中值左右；纯利0.18亿元，yoy-56.41%，处于预告中值偏上，纯利率为2.4%，同减1.4pct。上半年疫情影响下业绩阶段性承压。 图1：2022H1营收同比下降28.98%图2：2022H1经调整后纯利同比下降56.41% 25 20 15 9.34 10 21.69 31.05%33.80%32.37% 16.38 12.24 7.48 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.54 1.47 312.54% 0.36 1.18 400% 300% 200% 100% 5-28.98%-20% 0.4 0.180% -30% 0-40% 0.2 0.0 -33.41%-20.00%-56.41% -100% 20182019202020212022H1 营业收入（亿元）yoy（右） 20182019202020212022H1 归母净利（亿元）yoy（右） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.点评 2.1.收入端 上半年30多家机构受疫情影响较大，且北上深广前四大收入机构及部分一二线城市机构均位于疫情较严重地区，营收端承压。 分业务看：①植发业务：2022H1营收5.53亿元，yoy-29.94%，占整体营收73.94%，同降1.01pct，接受服务患者人数共21,021人，同减28.7%，平均客单价为26,314元，同减1.7%，上半年公司切换价格体系，以医生价值为核心，持续构建患者对雍禾植发的品牌信任度。 门店规划：截至22H1拥有57家机构，上半年新增3家雍禾植发（汕头/漳州/烟台）+1家发之初（杭州）+2家史云逊院部（深圳/广州），未来将继续加快新店开店速度，下沉提升广度覆盖+加密探索深度布局，特定区域布局女性发之初提供定制化服务，公司预计2022 年底机构数量可近70家。 ②医疗养固业务：2022H1年营收1.88亿元，yoy-26.19%，占整体营收25.08%，同增0.95pct，服务患者人数38,440人，同减27%，22H1复购率为25.5%，同比提高3.3pct，平均客单价4,886元，同增1.2%。 门店规划：战略性发展，不断丰富其应用场景、产品及服务。上半年聚焦广东，独立史云逊门店9家完工（2家已投入运营）+4家在建，未来将持续扩大市场占有率，保持毛发医疗养固行业优势地位。 图3：2018-2022H1各业务营收占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.96% 26.85% 0.98% 25.08% 73.94% 72.19% 97.82% 98.25% 0.75% 13.01% 86.23% 20182019202020212022H1 植发业务医疗养固业务其他 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.成本端 22H1毛利率64.23%，同降9.39pct，疫情反复但医疗机构产生租金&员工薪酬等固定营运成本。 图4：2018-2021年公司毛利率 76%74% 75.15% 74.57% 72% 72.61% 72.86% 70%68%66%64% 64.23% 62%60%58% 2018 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.费用端 2022H1期间费用率63.25%，同减3.36pct，其中销售费用率51.90%，同减2.97pct，主因疫情影响下公司加强对销售费用支出管控；管理费用率15.11%，同增5.87pct，主要系管理团队扩张&职级调整致管理费用支出上升；研发费用率1.15%，财务费用率-4.90%。 图5：2018-2022H1公司期间费用率 80% 70% 60% 63.25%67.33% 61.08% 64.30%63.25% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 49.63%53.11%47.59%49.46%51.90% 20182019202020212022H1 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.4.现金流 2022H1公司经营活动产生的现金流净额-0.8亿元，yoy-136.65%，投资活动产生的现金流净额-1亿元。2022H1货币资金1.40亿元。 图6：2022H1公司经营活动产生的现金流净额图7：2018-2022H1公司货币资金（亿元） 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 5.04.4 1.9 1.8 -1.0-1.1-1.4 -1.9 18 16 14 12 10 -0.8-1.08 6 15.66 20182019202020212022H1 经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元） 4 2.93 0.68 0.90 1.40 2 0 201820192020 2021 2022H1 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.投资建议 公司专注于毛发医疗服务市场，构建以“雍禾医疗”为核心，专业植发品牌“雍禾植发” +医疗养固品牌“史云逊”+女性美学植发品牌“雍禾发之初”+医学假发品牌“哈发达”的全产业链品牌矩阵，以一站式毛发医疗服务的全球领导者为愿景不断创造价值。疫情对公司经营产生较大影响，22-24年净利润预期由2/3/3.8亿元调整至0.98/1.7/2.5亿元，对应PE45/26/18X，维持“买入”评级。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同