22H1营收业绩短期承压，门店扩张稳步推进

公司研究/公司快报 2022年8月21日 慕思股份（001323.SZ）增持-A(首次) 22H1营收业绩短期承压，门店扩张稳步推进 轻工制造 公司上市以来股价表现 市场数据：2022年8月19日 收盘价（元）： 38.56 年内最高/最低（元）： 61.67/38.32 流通A股/总股本（亿）： 0.40/4.00 流通A股市值（亿）： 15.43 总市值（亿）： 154.24 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 8月20日，公司披露2022年半年报，2022H1，公司实现营业收入27.52亿元，同比下降2.03%，实现归母净利润3.07亿元，同比下降5.95%，实现扣非净利润3.08亿元，同比下降4.20%。 事件点评 22H1受疫情影响经营承压，业绩同比下滑中单位数。2022H1，公司实现营收27.52亿元，同比下降2.03%，其中22Q1、22Q2营收分别为12.45、15.07亿元，同比增长0.20%、下降3.79%。2022H1，公司实现归母净利润3.07亿元，同比下降5.95%，其中，22Q1、22Q2归母净利润分别为1.24、1.83亿元，同比下降9.07%、3.71%。由于今年3-5月期间深圳、东莞、上海等地疫情反复，公司收入占比较大的华南、华东两生产基地正常运营及线下销售受到负面影响，2021年华南、华东区域收入占比分别为23.60%、36.91%。 卧室品类融合持续推进，全品类毛利率同比提升。公司主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品（按摩椅、沙发、桌椅等）。分品类看，2022H1，公司床垫、床架、床品、其它产品分别实现收入12.87、8.10、1.80、4.58亿元，同比下降9.68%、增长3.97%、下降22.88%、增长28.83%，占收入比重为46.8%、29.5%、6.5%、16.7%。各产品盈利能力同比均实现提升，具体为：床垫产品毛利率57.7%，同比提升0.2pct；床架产品毛利率39.7%，同比提升1.6pct；床品毛利率42.4%，同比提升2.4pct；其它产品毛利率24.2%，同比提升8.3pct。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 上半年开店计划完成过半，助力经销商多渠道布局。分渠道看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。经销渠道方面，2021年，公司经销商净增加505家至1906家，线下专卖店4900余家，2022年上半年，公司新增400余个线下专卖店，并与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团等品牌达成战略合作，以支持经销商大力发展多渠道营销。直营渠道方面，截至2021年末，公司拥有直营门店145家，截至22H1末，公司在东莞、广州、深圳、上海、北京和中国香港、美国、德国设有直营门店合计200余家。直供渠道方面，公司直供客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，2021年直供渠道收入占比10.3%。电商渠道方面，2021年收入占比13.7%，今年上半年公司开展抖音平台的货品及人群测试，以及号群的建立和店号的布局，持续优化短视频直播模式，不断丰富线上带货场景。未来3-5年，公司计划将电商渠道收入占 比提升至20%-30%。 盈利能力同比上升，2季度现金流已现改善：盈利能力方面，22H1，公司毛利率同比提升0.5pct至46.05%，其中22Q2毛利率同比提升0.8pct至46.91%，伴随主要原材料价格持续回落，盈利能力后续有望稳中有升。费用率方面，22H1，公司期间费用率合计提升0.6pct至31.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率为23.3%/5.6%/2.6%/0.0%，同比-0.9/+1.1/+0.4/+0.1pct，综合影响下，22H1，公司销售净利率为11.2%，同比下滑0.5pct。存货方面，截至22H1末，公司存货2.66亿元/-10.24%，存货周转天数34天，同比增加1天。现金流方面，22H1公司经营活动现金流净额为0.12亿元，同比下降92.72%，其中22Q1、22Q2分别为-3.12、3.24亿元，1季度经营活动现金净流出主要为采购备货增加及税费和薪酬费用支出增加所致。 投资建议 今年上半年，公司营收和业绩受疫情影响短期承压，但门店扩张稳步推进，公司预计2022年开店800-1000家。中长期看，作为软体家居的核心品类，对比发达国家，床垫在我国的渗透率和消费者更新周期均有较大提升空间，公司作为国内知名中高端床垫品牌，卧室品类融合进程不断推进，伴随渠道拓展和募投项目产能逐步落地，市占率有望继续提升。我们预计公司2022-2024年每股收益分别为1.94、2.42和3.02元，对应公司22、23年PE约20、16倍，给予“增持-A”评级。 风险提示 地产销售恢复不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；直供渠道占比提升影响公司盈利能力 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,452 6,481 7,376 8,502 9,895 YoY(%) 15.3 45.6 13.8 15.3 16.4 净利润(百万元) 536 686 776 969 1,209 YoY(%) 61.1 28.0 13.0 24.9 24.7 毛利率(%) 49.3 45.0 45.9 46.0 45.9 EPS(摊薄/元) 1.34 1.72 1.94 2.42 3.02 ROE(%) 28.5 26.7 23.2 22.5 21.9 P/E(倍) 28.8 22.5 19.9 15.9 12.8 P/B(倍) 8.2 6.0 4.6 3.6 2.8 净利率(%) 12.0 10.6 10.5 11.4 12.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1747 2014 3549 4251 5929 营业收入 4452 6481 7376 8502 9895 现金 1274 1423 2569 3534 4789 营业成本 2258 3566 3988 4595 5353 应收票据及应收账款 32 59 72 68 89 营业税金及附加 37 47 56 66 74 预付账款 100 136 174 163 225 营业费用 1105 1596 1823 2032 2276 存货 265 299 566 337 666 管理费用 289 315 419 448 541 其他流动资产 76 97 168 148 159 研发费用 90 155 184 221 267 非流动资产 1727 2484 2199 2317 2440 财务费用 5 -9 -52 -46 -87 长期投资 0 0 -3 -7 -9 资产减值损失 -3 -2 -9 -7 -8 固定资产 941 1531 1440 1478 1569 公允价值变动收益 -0 0 0 -0 -0 无形资产 307 300 340 387 383 投资净收益 5 4 0 0 0 其他非流动资产 478 652 423 459 498 营业利润 681 818 965 1191 1474 资产总计 3473 4498 5748 6568 8369 营业外收入 5 6 5 6 6 流动负债 1527 1722 2254 2086 2657 营业外支出 24 6 12 14 11 短期借款 0 0 10 3 4 利润总额 663 818 958 1183 1470 应付票据及应付账款 640 569 1121 779 1299 所得税 127 131 183 214 261 其他流动负债 887 1153 1124 1303 1354 税后利润 536 686 776 969 1209 非流动负债 66 210 112 131 152 少数股东损益 -0 0 -0 -0 -0 长期借款 0 0 0 1 1 归属母公司净利润 536 686 776 969 1209 其他非流动负债 66 210 112 129 150 EBITDA 724 931 1065 1275 1549 负债合计 1593 1932 2366 2216 2809 少数股东权益 0 0 -0 -0 -0 主要财务比率 股本 360 360 400 400 400 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1404 1404 1404 1404 1404 成长能力 留存收益 113 800 1575 2545 3754 营业收入(%) 15.3 45.6 13.8 15.3 16.4 归属母公司股东权益 1880 2566 3382 4352 5561 营业利润(%) 59.4 20.0 18.0 23.5 23.7 负债和股东权益 3473 4498 5748 6568 8369 归属于母公司净利润(%) 61.1 28.0 13.0 24.9 24.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 49.3 45.0 45.9 46.0 45.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 12.0 10.6 10.5 11.4 12.2 经营活动现金流 986 995 1186 1170 1479 ROE(%) 28.5 26.7 23.2 22.5 21.9 净利润 536 686 776 969 1209 ROIC(%) 26.0 22.7 21.0 20.1 19.5 折旧摊销 100 156 166 183 204 偿债能力 财务费用 5 -9 -52 -46 -87 资产负债率(%) 45.9 43.0 41.2 33.7 33.6 投资损失 -5 -4 0 0 0 流动比率 1.1 1.2 1.6 2.0 2.2 营运资金变动 317 80 275 67 153 速动比率 0.9 0.9 1.2 1.8 1.9 其他经营现金流 34 86 21 -3 0 营运能力 投资活动现金流 -290 -763 47 -263 -333 总资产周转率 1.5 1.6 1.4 1.4 1.3 筹资活动现金流 248 -82 -87 58 109 应收账款周转率 107.5 142.9 113.1 121.2 125.7 应付账款周转率 3.9 5.9 4.7 4.8 5.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.34 1.72 1.94 2.42 3.02 P/E 28.8 22.5 19.9 15.9 12.8 每股经营现金流(最新摊薄) 2.47 2.49 2.97 2.93 3.70 P/B 8.2 6.0 4.6 3.6 2.8 每股净资产(最新摊薄) 4.70 6.42 8.36 10.78 13.80 EV/EBITDA 19.6 15.4 12.1 9.4 7.0 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅