疫情承压22年营收同减35%，持续门店下沉拓展，植养固一体协同发展

事件： 公司发布2022年报。22年实现营业收入14.13亿元，yoy-34.85%；纯利-0.86亿元，yoy-171.44%。22年纯利率为-6.08%，同减-11.6pct。其中，22H2营收6.65亿元，yoy-40.33%，纯利-1.03亿元，yoy-228.25%，纯利率-15.57%，环比减17.93pct，同减22.81pct。22年疫情影响下，业绩阶段性承压。 点评： ■收入端：分业务看，①植发业务，2022年营收10.30亿元，yoy-34.17%，占整体营收的72.94%。植发业务收入下降主要因到店客流受到限制，22年公司到店客流减少约40.0%，植发患者人数为39,254人，同减32.9%，平均消费26251元，同减1.5%。其中，接受三级服务中，普通/优质/雍享级的患者人数分别6154/478/42人，同减88.6%/89.2%/83.4%，主要系部分客流转移至四级服务中，其接受业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长的人数分别为23169/8394/835/182人。②医疗养固业务，2022年营收3.63亿元，yoy-37.74%，占整体营收的25.66%，基本持平。医疗养固业务收入下降亦主要因到店客流受到限制，到店患者人数及消费频次均有所下降。 服务医疗养固患者人数为63,257人，yoy-39.9%；人均消费5731元，yoy+3.6%。复购率为28.2%，同减0.8pct。公司于2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，截至22年底在全国范围具有9家独立门店。 ■成本端：2022年公司毛利润8.73亿元，yoy-44.77%。毛利率61.76%，同减11.09pct，主要系①受疫情影响，收入下降规模较大；②医生接诊制度实施后，产生门诊医生的人工成本；③公司仍处于扩店阶段，使用权资产折旧及装修摊销等固定成本较高。分业务看，植发业务/医疗养固业务/其他业务毛利率分别为62.4%/61.8%/30.3%，分别同减10.3/12.1/25.8pct。 ■费用端：2022年期间费用率70.12%，同增6.48pct，其中，销售费用率54.27%，同增4.81pct;管理费用率18.23%，同增6.81pct，研发费用率1.31%，同增0.66oct，财务费用率-3.69%，同減5.80pct。 ■现金流：2022年公司经营活动产生的现金流净额-1.09亿元；截至2022年末货币资金5.65亿元。 ■公司重点在二三线城市进行雍禾植发门店的下沉拓展，并开始设立独立的发之初女性植发门店，同时在广深地区扩大史云逊医学健发中心单店布局的规模。1）植发业务，公司预计2023年底门店数增至接近85家；2）医疗养固业务，持续推进史云逊产品设计及应用，推出械字号、特字号产品，持续进行单店拓展，公司预计将与植发业务加强协同助力营收高速增长；3）上海综合毛发医院已开业运营，公司预计北京院将于23年中完工并开始营业，实现向毛发市场拓展的重要一步。 投资建议： 公司占领植发行业高地，长期以来将传统植发与现代经营融为一体，坚持诚信透明、持续优化服务、加深产学研融合，持续深化植养固一体化建设。 公司以一站式毛发医疗服务的全球领导者为愿景不断创造价值。22年疫情对公司经营影响较大，考虑单店收入修复尚需时日，且公司仍处于扩店阶段，将产生较高固定成本，调整23-24年净利润为1.5/2.6亿元（前值为1.7/2.5亿元），对应PE25/14X，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险、产品注册风险、行业竞争加剧风险 1.事件 公司发布2022年报。22年实现营收14.13亿元，yoy-34.85%；纯利-0.86亿元，yoy-171.44%。 22年纯利率为-6.08%，同减-11.6pct。其中，22H2营收6.65亿元，yoy-40.33%，纯利-1.03亿元，yoy-228.25%，纯利率-15.57%，环比减17.93pct，同减22.81pct。22年疫情影响下，业绩阶段性承压。 图1：2018-2022年营业收入情况 图2：2018-2022年净利润情况 2.点评 收入端，分业务看， ①植发业务，2022年营收10.30亿元，yoy-34.17%，占整体营收的72.94%。植发业务收入下降主要因到店客流受到限制，22年公司到店客流减少约40.0%，植发患者人数为39,254人，同减32.9%，平均消费26251元，同减1.5%。其中，接受三级服务中，普通/优质/雍享级的患者人数分别6154/478/42人，同减88.6%/89.2%/83.4%，主要系部分客流转移至四级服务中，其接受业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长的人数分别为23169/8394/835/182人。 ②医疗养固业务，2022年营收3.63亿元，yoy-37.74%，占整体营收的25.66%，基本持平。 医疗养固业务收入下降亦主要因到店客流受到限制，到店患者人数及消费频次均有所下降。服务医疗养固患者人数为63,257人，yoy-39.9%；人均消费5731元，yoy+3.6%。 复购率为28.2%，同减0.8pct。公司于2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，截至22年底在全国范围具有9家独立门店。 图3：2018-2022年分业务营收占比 图4：2018-2022年分业务营收及同比增长（亿元） 成本端，2022年公司毛利润8.73亿元，yoy-44.77%。毛利率61.76%，同减11.09pct，主要系①受疫情影响，收入下降规模较大；②医生接诊制度实施后，产生门诊医生的人工成本；③公司仍处于扩店阶段，使用权资产折旧及装修摊销等固定成本较高。分业务看，植发业务/医疗养固业务/其他业务毛利率分别为62.4%/61.8%/30.3%， 分别同减10.3/12.1/25.8pct。 图5：2018-2022年毛利率情况 图6：2021H1-2022H2毛利率情况 2022年期间费用率70.12%，同增6.48pct，其中，销售费用率54.27%，同增4.81pct；管理费用率18.23%，同增6.81pct，研发费用率1.31%，同增0.66oct，财务费用率-3.69%，同減5.80pct。 图7：2018-2022年期间费用率 现金流：2022年公司经营活动产生的现金流净额-1.09亿元；截至2022年末货币资金5.65 亿元。 图8：2018-2022年经营性现金流情况 图9：2018-2022年末货币资金情况（单位：亿元） 公司重点在二三线城市进行雍禾植发门店的下沉拓展，并开始设立独立的发之初女性植发门店，同时在广深地区扩大史云逊医学健发中心单店布局的规模。1）植发业务，公司预计2023年底门店数增至接近85家；2）医疗养固业务，持续推进史云逊产品设计及应用，推出械字号、特字号产品，持续进行单店拓展，公司预计将与植发业务加强协同助力营收高速增长；3）上海综合毛发医院已开业运营，公司预计北京院将于23年中完工并开始营业，实现向毛发市场拓展的重要一步。 3.投资建议 公司占领植发行业高地，长期以来将传统植发与现代经营融为一体，坚持诚信透明、持续优化服务、加深产学研融合，持续深化植养固一体化建设。公司以一站式毛发医疗服务的全球领导者为愿景不断创造价值。22年疫情对公司经营影响较大，考虑单店收入修复尚需时日，且公司仍处于扩店阶段，将产生较高固定成本，调整23-24年净利润为1.5/2.6亿元（前值为1.7/2.5亿元），对应PE25/14X，维持“买入”评级。