22H1营收yoy-2.90%阶段承压，创新业务表现亮眼，坚持红人生态链布局关注长期成长

天下秀（600556） 证券研究报告 2022年08月29日 投资评级 22H1营收yoy-2.90%阶段承压，创新业务表现亮眼，坚持红人生态链布局关注长期成长 事件 公司发布2022年半年报，2022H1实现营收20.88亿元，yoy-2.90%小幅下降；归母净利1.69亿元，yoy-20.10%，归母净利率8.10%，同降1.74pct；扣非后归母净利1.18亿元，yoy-44.90%，扣非后归母净利率5.63%%，同降4.29%pct。2022Q2实现营收9.29亿元，yoy-28.49%；归母净利0.76亿元，yoy-41.04%，归母净利率8.17%，同减1.74pct，主因销售&研发费用率有所 行业传媒/广告营销 6个月评级买入（维持评级） 当前价格7.33元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)1,807.75 提高；扣非后归母净利0.20亿元，yoy-84.67%，扣非后归母净利率2.16%，同减7.90pct。 A股总市值(百万元) 13,250.79 点评 流通A股市值(百万元) 7,820.64 1、疫情影响下业绩承压，创新业务营收同增36%打造新增长极。22Q2/H1营收同减 每股净资产(元) 2.08 28.49%/2.90%，主因疫情影响下客户复工延迟，致原定红人营销投放节奏打乱，叠加宏观经 资产负债率(%) 26.89 济下行压力下广告市场需求相对疲软。22H1创新业务收入达1.26亿，yoy+36.05%，持续验证公司对红人经济前瞻式布局能力。 一年内最高/最低(元) 15.31/6.31 流通A股股本(百万股)1,066.94 2、新媒体商业：商家端持续精细化运营+红人结构健康化发展，业务数据持续向好。 1）WEIQ商家侧：2022H1，注册商家客户数达到184,949个，较21年末增长5,537个。2） WEIQ红人侧：①已高效连接203.9万红人，较21年年末增长11.8万人。22H1专职或兼职从 作者 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 事红人工作且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达65.0万人，较21年 末增长12.5万人。入驻WEIQ的MCN机构达11,617家，较21年末增长576家；②红人端结构持续优化，22H1头部/腰部/尾部/纳米红人占比为14.4%/55.1%/28.1%/2.40%，其中头部红人/尾部红人占比较21年底分别下降2.9pct和提高4.8pct。 3、经营活动现金流基本归正，运营管控效果趋显。2022H1公司经营活动产生的现金流净额为-0.10亿基本归正，同比提升3.25亿，主因加强应收账款回款力度，回款效率有所提高。2022H1投资活动产生的现金流流出1.13亿元，去年同期为净流出0.57亿元；截至2022H1货币资金为14.98亿元。 4、销售&研发费用率同比提高，盈利能力有所下降。1）2022H1/Q2销售费用率为7.77%/8.77%， 股价走势 72% 58% 44% 30% 16% 2% -12% -26% 天下秀沪深300 同增2.98pct/4.97pct，主因销售团队扩容致职工薪酬费用提高；22H1/Q2研发费用率为 4.42%/6.09%，同增0.61pct/1.84pct，主因WEIQ&虹宇宙研发投入加大。销售&研发投入双增， 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 为未来收入高增长和创新业务模式跑通奠定人力&技术基础。2）2022H1期间费用率/管理费 用率分别为16.37%/4.62%，同增4.83pct/0.79pct；2022Q2期间费用率/管理费用率分别为18.49%/4.01%，同增7.46pct/0.33pct。3）毛利率基本保持稳定，22Q2为21.58%；净利率有所下降，22Q2归母净利率/扣非归母净利率为8.17%/2.16%，同减1.75pct/7.90pct。 投资建议：公司持续完善红人生态布局，研发驱动下WEIQ经营数据+平台效率持续进阶奠定基本盘，同时自21年以来面向红人经济生态链的创新布局开始逐渐贡献营收。未来公司将持续迭代优化，原有业务维持稳定盈利能力，新布局业务拓展长期空间，考虑上半年疫情对公司业绩负面影响，预计2022/2023/2024年归母净利为3.0/4.2/5.2亿元（前值22/23/24年归母净利为5.1/6.5/8.1亿元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响；新模式、新业态下监管要求变化；市场竞争风险等 相关报告 1《天下秀-季报点评:22Q1：疫情受阻下强劲增长凸显红人新经济生命力》2022-04-30 2《天下秀-年报点评报告:年报维持高增长，红人新经济龙头增长势头强劲》2022-04-22 3《天下秀-半年报点评:流量去中心化势不可挡，IMS营收净利持续高增印证预判》2021-08-24 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,060.40 4,511.67 4,511.67 6,316.34 8,590.22 增长率(%) 54.78 47.42 0.00 40.00 36.00 EBITDA(百万元) 478.96 554.07 371.49 482.88 585.89 归属母公司净利润(百万元) 295.48 354.29 304.19 415.94 518.38 增长率(%) 14.26 19.90 (14.14) 36.74 24.63 EPS(元/股) 0.16 0.20 0.17 0.23 0.29 市盈率(P/E) 45.76 38.17 44.45 32.51 26.09 市净率(P/B) 4.10 3.73 3.50 3.21 2.90 市销率(P/S) 4.42 3.00 3.00 2.14 1.57 EV/EBITDA 42.67 36.84 28.09 25.03 18.73 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.事件 公司发布2022年半年报，2022H1实现营收20.88亿元，yoy-2.90%小幅下降；归母净利 1.69亿元，yoy-20.10%，归母净利率8.10%，同降1.74pct；扣非后归母净利1.18亿元， yoy-44.90%，扣非后归母净利率5.63%%，同降4.29%pct。 2022Q2实现营收9.29亿元，yoy-28.49%；归母净利0.76亿元，yoy-41.04%，归母净利率 8.17%，同减1.74pct，主因销售&研发费用率有所提高；扣非后归母净利0.20亿元， yoy-84.67%，扣非后归母净利率2.16%，同减7.90pct。 图1：2022H1营收同比降低2.90%图2：2022H1归母净利同比降低20.10% 50 4063.47% 3026.36 45.12 71.12% 80% 60% 40% 6 3.79% 3.54 80% 2.59 2.95 60% 19.90 % 40% 1.58 1.69 20% 1 4.26% 0% -20.10% -20%-40% 4.0 3.5 3.0 2.5 2012.10 19.77 33.34% 20.88 20% 2.0 1.5 10 0 2018 2019 20202021 -2.90%0% -20% 2022H1 1.0 0.5 0.0 2018 2019 2020 2021 2022H1 营业总收入（亿元）yoy（右）归母净利润（亿元）yoy（右） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.点评 2.1.营收端 疫情影响下业绩承压，创新业务同增36%+打造新增长极。22Q2/H1营收同减28.49%/2.90%，主因疫情影响下客户复工延迟，致原定红人营销投放节奏打乱，叠加宏观经济下行压力下广告市场需求相对疲软。公司及时调整服务策略&加强互联网文娱客户深度合作，减少疫情对主营业务影响，同时积极推进创新红人营销业务建设，22H1创新业务收入达1.26亿，yoy+36.05%，验证公司对红人经济前瞻式布局能力。 图3：天下秀季度收入 74.2% 12.99 12.61 11.59 55.5% 7.84 5.36 57.2% 9.04 8.36 59.3% 8.51 11.00 45.1% 57. 9.29 36. % 47. .49 37.7 % 16% -28 89% 29% 14 12 10 8 6 4 2 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业总收入（亿元）yoy 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 2.2.业务端 ①WEIQ商家侧：22H1注册商家客户数达184,949个，较21年末增长5,537个，其中WEIQ 平台的活跃商家客户数为4,052个。 ②WEIQ红人侧：红人供给增长强劲，尾部占比提高&结构持续优化。 (1)WEIQ平台已高效连接203.9万红人（内容创业者），较21年末增长11.8万人，已实现对大部分活跃MCN机构链接和红人覆盖。22H1专职或兼职从事红人工作且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达65.0万人，较21年末增长12.5万人。入驻WEIQ的MCN机构达11,617家，较21年末增长576家。 (2)红人端结构持续优化，流量去中心化趋势持续显现。22H1头部/腰部/尾部/纳米红人占比为14.4%/55.1%/28.1%/2.40%，其中头部红人/尾部红人占比较21年底分别下降2.9pct和提高4.8pct，红人生态持续健康均衡发展。 图4：WEIQ平台红人数&MCN数量稳步增长图5：尾部达人占比持续提高，结构呈优化趋势 250 200 150 192.1203.9 70% 131.3 147.4 110.4 116.2 74.9 53.5 65.0 16.8 29.1 60% 50% 40% 57.4% % .8 57 58.1% 5 5.1% 28.1% 100 16.9% 30%14.4% 24.1% 3.3 2 % 24 .0% 2.4% 50 0 2019 2020 2021 2022H1 20%17.4%17.3% 10% 0% 1.3% 1.2%1.3% 注册红人数（万人） 职业接单红人账户数（万） MCN家数（百） 头部腰部尾部纳米 20202021H120212022H1 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.费用端 ①毛利率总体保持稳定，21Q2-22Q2单季度毛利率分别为 22.96%/23.29%/19.67%/23.16%/21.58%。 图6：天下秀季度毛利率 30% 25% 25.80% 25.14%23.18% 23.82% 23.29% 23.16% 21.58% 20% 15% 20.42% 22.96% 19.67% 10% 5% 0% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 毛利率 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 运营能力方面，2022H1存货②2022H1/Q2销售费用率为7.77%/8.77%，同增 2.98pcts/4.97pcts，主因销售团队扩容致职工薪酬费用提高；22H1/Q2研发费用率为 4.42%/6.09%，同增0.61pct/1.84pct，主因WEIQ&虹宇宙研发投入加大。销售&研发投入双增，为未来收入高增长和创新业务模式跑通奠定人力&技术基础。2022H1期间费用率/管理费用率分别为16.37%/4.62%，同增4.83pcts/0.79pcts；2022Q2期间费用率/管理费用率分别为1