2022年四季度债券投资策略：债牛未央，配置城投、中下游产业债与成长转债

证券研究报告 债牛未央，配置城投、中下游产业债与成长转债—— 2022年四季度债券投资策略 报告发布日期：2022-8-31 证券分析师：张河生 电话：021-58502206 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001报告发布日期：2022-8-31 证券分析师：戴梓涵 电话：021-58502206 E-MAIL：daizh@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122070013 01 2022年前三季度债券市场回顾 债市展望与策略：债牛未央，配置城投、中下游产业债与成长转债 风险提示 货币政策展望:降息可期降准难遇，社融或跌至10%以下 通胀展望：CPI阶段性破3%，PPI短期跌至负 下半年恢复性提升，全年GDP增速大概率低于4% 05 04 03 02 CONTENTS 目录 06 1 2022年前三季度债券市场回顾 3/26 1.1利率债7月后大涨 国债期货 1-1至8-25，10年国债期货整体上涨0.56% 1.1利率债7月后大涨 现券收益率 7月之前震荡运行，7月之后中枢明显下降 各期限有15BP以上降幅，短期限降幅稍大，1年期降幅为45BP 1.2信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩 城投债牛陡 各期限均有40BP以上降幅 短期限降幅更大，半年内的有80BP以上 1.2信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩 3年AA城投利差分解,-45.36BP 无风险，-15.53BP 2A利差，-29.83BP 3A利差，-13.84BP，流动性宽松 评级溢价，-15.99BP，稳增长背景下城投违约风险下降 1.2信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩 产业债牛陡 各期限均有30BP以上降幅 短期限降幅更大，1年以内降幅在60BP以上 1.2信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩 3年AA产业债利差分解,-53.38BP 无风险，-15.53BP 2A利差，-37.85BP 3A利差，-11.30BP，流动性宽松 评级溢价，-26.55BP，宽信用预期提升，违约风险下降 1.2信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩 产业债分行业利差 各行业AAA利差均有下降，农林牧渔、汽车降幅较大； 部分行业如建筑装饰与食品饮料评级溢价扩张导致AA利差扩张； 地产、城投与环保行业的评级溢价下降明显，AA利差收缩更大。 房地产 建筑装饰 投资平台 环保 食品饮料 AA利差 -51.64 15.40 -67.97 -42.15 62.07 评级溢价 -40.58 38.15 -45.75 -20.79 84.77 AAA利差/流动性溢价 -11.06 -22.75 -22.22 -21.36 -22.70 转债表现强于股票,估值拉升 中证转债指数，-1.73%，Wind全A，11.68% 先抑后扬 转债指数：1-1至4-26，-11.08%;4-26至8-23,10.52% Wind全A：1-1至4-26，-27.03%;4-26至8-23,22.60% 7月后转债继续涨，权益横盘，转债拉估值 股性转债标的由165增加至188个，平均转股溢价率由22.96%提升至23.74% 1.3可转债表现好于权益 1.3可转债表现好于权益 行业表现分四大类 上下半场都涨：煤炭 下半场涨幅覆盖上半场跌幅：电新、汽车、机械、有色、石化、农业等 下半场涨幅不如上半场跌幅：医药、食品、轻工、家电、金融、传媒等 上下半场都跌：银行、地产 2 下半年恢复性提升，全年GDP 增速大概率低于4% 13/26 2.1固定资产投资后续大概率小幅下滑 制造业投资一季度大好形势被二季度疫情打断，三季度仍处于下滑态势 一季度普遍较去年底大幅改善； 二季度疫情导致多数行业增速低于去年底； 食品、有色、金属制品、通用设备、汽车、电气等行业仍然高于去年底； 三季度改善的有汽车、电气、医药、化学原料。 2.1固定资产投资后续大概率小幅下滑 地产投资增速持续下滑 二季度跌至负值，三季度继续下跌； 2.1固定资产投资后续大概率小幅下滑 地产投资可能继续下滑 销售6月份的回暖没有持续，7、8月依然低迷 拿地有所企稳 2.1固定资产投资后续大概率小幅下滑 基建投资充分发挥逆周期作用 二季度有所下滑三季度再次冲高 达到10%以上的增速 2.1固定资产投资后续大概率小幅下滑 固定资产投资后续大概率小幅下滑 制造业：小幅下滑 房地产：继续下滑 基建：保持高增长 2.2消费持续低迷 消费持续低迷 一季度好转趋势被打破； 三季度较二季度好转，但仍低于一季度； 2.2消费持续低迷 消费大概率维持低迷状态 居民收入下降、失业率提升多消费中枢的恢复不利； 疫情防控常态化降低消费倾向； 2.3外贸形势二季度超预期，后续贡献或收窄 外贸形势二季度超预期 进口3、4与6月份几乎零增长； �口一季度下滑但二季度反弹 贸易顺差走扩 2.3外贸形势二季度超预期，后续贡献或收窄 外贸后续对经济贡献或收窄 进口较二季度的0增长有所恢复； �口维持二季度的强势，或略微下滑； 净�口对经济拉动或有所收窄，但保持为正 2.4下半年恢复性提升，全年GDP增速大概率低于4% 上海疫情拖累上半年GDP增长，下半年恢复性提升 二季度的上海疫情主要对消费、投资产生较大影响 净�口对GDP拉动率意外提升 三、四季度的拉升主要靠消费由负转正、净�口的维持、投资的不失速 2.4下半年恢复性提升，全年GDP增速大概率低于4% GDP全年大概率低于4% 一季度的4.8%是全年最佳季度； 2022年GDP累计同比增速大概率低于4%； 3 通胀展望：CPI阶段性破3%， PPI短期跌至负 25/26 3.1CPI阶段性破3%，PPI或短暂为负 通胀预测 CPI会阶段性破3%，后续持续下滑 新一轮猪周期启动，猪肉近期涨价影响较大； 原油价格已经回落； 明年因今年的高基数效应，同比增速大概率持续下滑。 3.1CPI阶段性破3%，PPI或短暂为负 通胀预测 PPI持续下跌，年底或短暂为负 工业品大宗跌价明显； 去年高基数效应仍然存在； 今年的低基数为明年的反弹提供基础。 3.1CPI阶段性破3%，PPI或短暂为负 通胀预测 CPI：年底阶段性破3%，明年持续下滑至2%附近 PPI：年底或短暂�现负增长，明年在3%以下运行 3.2平减指数与名义GDP 名义GDP预测 平减指数：下滑企稳 名义GDP：8.2% 4 货币政策展望:降息可期降准难遇，社融或跌至10%以下 30/26 4.1流动性二季度极度充裕，降息可期降准难遇 银行间流动性量足价低 流动性过度充裕，4月份以来货币市场利率持续大幅低于政策利率； MLF利率与逆回购利率2022年下降2次，共下降20BP； 4.1流动性二季度极度充裕，降息可期降准难遇 降准空间逐年收窄，融资成本下降明显 2022年仅4月份降准1次25BP； LPR利率：短端下降2次共计15BP，长端下降3次共计35BP。 4.1流动性二季度极度充裕，降息可期降准难遇 后续展望 降准概率低 银行间流动性超�合理充裕，未来大概率边际收紧； 货币政策利率随行就市，信贷政策利率可能再次下调 货币市场政策利率下调可能是“被迫”的，跟随市场下调 信贷利率下降是大趋势，后续可能再次下调 4.2社融或跌至10%以下 社融-政府债券增速下半年下滑 赤字率：2.8% 专项债：3.65万亿，前6个月发完 预算 2017 2018 2019 2020 2021 2022 万亿 减税降费 0.57 1.1 2 2.5 0 2.5 万亿 国债与地方一般债 2.38 2.38 2.76 3.76 3.57 3.07 % 赤字率 3.00 2.60 2.80 3.60 3.20 2.8 万亿 土地�让目标 4.46 6.13 7.49 8.58 9.14 万亿 地方专项债 0.8 1.35 2.15 3.75 3.65 3.65 亿 社会保险收支差额 3,336 3,551 5,425 -4,997 2,768 万亿 广义赤字 3.1 3.6 5.8 11.6 8.5 % 实际GDP增速 6.9 6.7 6.0 2.3 8.1 3.6 % 名义GDP增速 11.2 8.9 10.1 2.5 12.6 8.2 1,013,567.00 （亿） 12.57% 1,014,841.05 8.20% 1,098,058.02 2.8%65%35% 19,984.6610,760.9736,500.00 67,245.62 2020年名义GDP 2021年名义GDP增速 2021年名义GDP 2022年名义GDP同比增速 2022年名义GDP 2022年财政赤字率中央赤字占比 地方赤字占比2022年国债新增规模 2022年新增政府一般债 2022年新增政府专项债政府债券 4.2社融或跌至10%以下 社融-政府债券增速下半年下滑 由于专项债已经发行完毕，只有地方政府一般债与国债继续发行 22年Q3与Q4政府债券增速会快速下滑 4.2社融或跌至10%以下 社融-直接融资反弹后回落 企业债券增速中枢在2022年有明显提升，7%至10% 4.2社融或跌至10%以下 社融-直接融资反弹后回落 企业债券三四季度大概率下滑 4.2社融或跌至10%以下 社融增速下半年继续走弱 年底或跌至10%以下 4.3汇总表 汇总 指标 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3E 2022Q4E GDP累计同比 8.1 4.8 2.5 3.2 3.6 两年几何平均 5.0 GDP当季同比 4.0 4.8 0.4 4.5 4.7 投资累计同比 4.9 9.3 6.1 5.0 4.1 两年几何平均 3.9 房地产 5.0 1.8 -4.2 -8.5 -10.0 两年几何平均 5.0 制造业 13.5 15.6 10.4 9.0 7.0 两年几何平均 5.4 基建 0.2 10.5 9.3 9.8 10.2 两年几何平均 1.8 社零累计同比 4.0 3.3 -0.7 1.5 3.7 两年几何平均 4.0 出口累计同比 29.9 15.6 14.0 15.0 18.0 两年几何平均 16.0 进口累计同比 30.1 10.5 5.8 7.0 8.0 两年几何平均 13.7 CPI当月同比 1.5 1.5 2.5 3.7 3.6 PPI当月同比 10.3 8.3 6.1 1.7 0.4 社融存量同比 10.3 10.5 10.8 10.5 9.6 5 债市展望与策略：债牛未央，配置 城投、中下游产业债与成长转债 42/26 5.1利率债：债牛未央，短空长多 利率债：债牛未央，短空长多 短空长多，债牛未央，每一次调整提供入场机会       策略 经济发展追求“最好结果”，稳增长政策压力缓解，全年增速中枢或下移明显； 社融增速向下，领先于利率走势； 通胀短期有压力，明年通胀全年温和； 流动性存在边际收紧的可能性，但是“合理充裕”的底线保证了流动性无虞； 降息可能再次“被迫”�现，提供超预期变量。 短期规避通胀上行以及流动性边际收紧带来的利率上行压力，降低杠杆、压缩久期； 短空长多，调整一定幅度反向拉久期，适时加杠杆 城投债：短久期下沉与基本面优质标的拉久期并存 继续下沉一年期及以内的城投债，赚取持有至到期的收益 经济追求最好结果，“稳增长”仍是宏观经济政策的基调，短期内城投债的风险应该较小，安全性较高； 宽流动性的环境，预计短久期下沉策略会有更好的相对收益； 对于经济财政基本面好