流水和毛利率应该会在22年下半年反弹

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 颐海国际(1579HK) 流水和毛利率应该会在22年下半年反弹 ■22年上半年销售符合预期，但毛利率低于预期 ■对海底捞的销售和利润率应在22年下半年有所改善 ■维持中性评级和目标价23.1港元 第三方销售增长，而关联方销售下降 颐海公布22年上半年盈利低于预期。22年上半年营收为26.88亿元人 黄建文 +85231896357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年逊预期，维持中性评级，目标价 23.1港元 中性 民币，同比增长2.2%，符合招证国际预测。22年上半年净利润为2.63 亿元人民币，同比下降24.6%，较招证国际预测低14.6%。第三方销售同比增长18.8%，而对海底捞的销售同比下降26.2%，主要由于疫情的 限制。海底捞的22年上半年餐厅收入同比下降18.3%。 前次评级中性 股价21.65港元 均价好于预期；而毛利率差于预期 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 23.1港元(+6.7%) 22年上半年整体均价同比增长8.5%，好于我们预期的同比-5.4%，主 要由于有均价增长的产品的销售组合更有利。22年上半年的毛利率为 28.5%，同比下降4.3个百分点，较招证国际预测低3.9%。22年上半年的经营利润率为14.5%，同比下降5.1个百分点，较招证国际预测高 前次目标价23.1港元 股价表现 (%) 1.3个百分点。毛利率下降归因于原材料成本上升以及方便速食产品降价。尽管颐海不打算提价，基于包装材料和运输成本等部分成本在22年下半年将有所下降，我们预计毛利率将在22年下半年回升。由于分销和行政费用低于预期，经营利润率好于预期。颐海此前曾表示，希望22年下半年销售和营销支出占营收的比例同比持平。 对海底捞的销售应该在22年下半年更好 海底捞表示，于新冠封控措施放松后，自2022年6月以来，其餐厅的 50 25 0 (25) (50) (75) 颐海恒生指数 经营业绩环比显著改善。由于颐海管理层认为向海底捞的销售价格没有太大的下调空间，我们预计22年下半年售价不会有任何变化。 维持中性评级和目标价23.1港元 我们将22/23/24财年的每股盈利预测分别下调8.8%/6.9%/7.1%，主要 原因是22年上半年盈利低于预期，且假设更为保守。尽管如此，考虑到海底捞的复苏和原材料成本下降的趋势，我们认为颐海的最坏时期应该已经过去。我们的目标价维持在23.1港元，对应未来12个月每股盈 利的目标市盈率25.1倍（之前为23倍）。我们维持中性评级。主要催化剂：方便速食产品的销售和利润率好于预期。 主要下行风险：成本高于预期，关联方收入因海底捞受新冠影响而承压。 盈利预测及估值 资料来源：彭博；股价截至2022年8月30日 %1m6m12m 1579HK(6.1)(32.8)(46.3) 恒生指数(1.0)(12.2)(21.9) 行业：消费恒生指数（2022年8月30日）19,949 国企指数（2022年8月30日）6,840 重要数据 52周股价区间（港元）19.18– 51.75 市值（百万港元）22,665.4 日均成交量（百万股）3.86 每股净资产（人民币）4.78 ZYSPYIHAILtd 35.6% LHYYIHAILtd 8.5% SYHYIHAILtd. 8.5% JLJHYIHAILtd 6.4% UBSGroupAG 7.6% 总股数（百万股） 980 自由流通量 33.4% 资料来源：彭博相关报告1.颐海国际(1579HK)-流水改善但利润率可能下滑 （中性）(2022/6/15) 主要股东 截至12月31日（人民币百万元）收入 2020 5,360 2021 5,943 2022E 6,476 2023E 7,801 2024E 9,279 同比增长 25.2% 10.9% 9.0% 20.5% 18.9% 核心净利润 885 766 694 870 1,006 摊薄每股收益（人民币） 0.90 0.78 0.71 0.89 1.03 同比增长 21.8% -13.4% -9.4% 25.4% 15.6% 市盈率(x) 20.6x 23.8x 26.3x 21.0x 18.1x ROE 31.5% 22.5% 17.6% 19.1% 19.8% 净负债率 -60.3% -38.3% -43.3% -46.7% -51.4% 图表1：业绩总结表 人民币百万元 22财年上半年招证 香港预测 22财年上半年实际 不同% 同比% 营业收入 2,688 2,688 0.0% 2.2% 毛利 869 765 -12.0% -11.1% 营业利润 458 389 -15.0% -24.5% 税前利润 458 401 -12.4% -23.5% 归母净利润 308 263 -14.6% -24.6% 每股盈利(人民币） 0.31 0.27 -14.6% -24.5% 主要指标（%）毛利率 32.3% 28.5% -3.9ppt -4.3ppt 营业利润率 17.0% 14.5% -2.6ppt -5.1ppt 税前利润率 17.0% 14.9% -2.1ppt -5.0ppt 归母净利润率 11.5% 9.8% -1.7ppt -3.5ppt 营收拆分火锅底料 1,416 1,423 0.5% -5.7% 第三方 756 810 7.1% 17.0% 关联方 660 613 -7.1% -25.0% 中式复合调味料 353 343 -2.8% 6.5% 第三方 332 338 1.7% 14.1% 关联方 21 5 -76.6% -81.1% 方便速食产品 855 897 4.9% 19.9% 第三方 816 856 4.8% 22.6% 关联方 39 42 7.2% -18.0% 其他 64 25 -60.1% -50.1% 毛利率火锅底料 37.7% 32.8% -4.9ppt -3.8ppt 第三方 50.4% 47.9% -2.5ppt -3.5ppt 关联方 23.0% 12.7% -10.3ppt -11.3ppt 中式复合调味料 33.0% 31.8% -1.3ppt -2.0ppt 第三方 33.8% 32.0% -1.8ppt -2.8ppt 关联方 20.1% 16.0% -4.1ppt -5.1ppt 方便速食产品 25.6% 21.1% -4.5ppt -5.6ppt 第三方 25.5% 21.2% -4.2ppt -5.2ppt 关联方 29.2% 18.9% -10.4ppt -11.4ppt 其他 0.2% 1.6% 1.5ppt 1.5ppt 总计 32.3% 28.5% -3.9ppt -4.3ppt 主要费用率分销费用 - 333 (314) -5.7% -3.6% 分销费用率 12.4% 11.7% -0.7ppt -0.7ppt 行政费用 - 138 (126) -8.3% -6.3% 行政费用率 5.1% 4.7% -0.4ppt -0.4ppt 图表2：预测调整表 单位：百万人民币 2022 2023 2024 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 销售 6,613 6,476 -2.1% 8,000 7,801 -2.5% 9,520 9,279 -2.5% 毛利 2,081 1,923 -7.6% 2,523 2,385 -5.5% 2,968 2,803 -5.6% 毛利率 31.5% 29.7% -1.8ppt 31.5% 30.6% -1.0ppt 31.2% 30.2% -1.0ppt 经营利润 1,157 1,054 -8.9% 1,419 1,330 -6.3% 1,645 1,537 -6.6% 经营利润率 17.5% 16.3% -1.2ppt 17.7% 17.0% -0.7ppt 17.3% 16.6% -0.7ppt 净利润 762 694 -8.8% 935 870 -6.9% 1,083 1,006 -7.1% 每股盈利（人民币） 0.78 0.71 -8.8% 0.95 0.89 -6.9% 1.11 1.03 -7.1% 营收火锅调味料 第三方 1,933 1,986 2.8% 2,164 2,224 2.8% 2,424 2,491 2.8% 关联方 1,821 1,735 -4.7% 2,106 2,005 -4.8% 2,359 2,245 -4.8% 总共 3,754 3,721 -0.9% 4,270 4,229 -1.0% 4,783 4,737 -1.0% 中式复合调味料 第三方 546 555 1.6% 639 649 1.6% 747 759 1.6% 关联方 47 31 -35.4% 55 35 -36.9% 62 39 -36.9% 总共 593 585 -1.3% 694 684 -1.4% 809 798 -1.3% 方便速食 第三方 2,024 1,970 -2.7% 2,736 2,664 -2.7% 3,557 3,463 -2.7% 关联方 117 117 -0.2% 149 149 -0.2% 190 190 -0.2% 总共 2,141 2,087 -2.5% 2,886 2,813 -2.5% 3,748 3,653 -2.5% 其他 125 82 -34.6% 150 76 -49.6% 180 91 -49.6% 总营收 6,613 6,476 -2.1% 8,000 7,801 -2.5% 9,520 9,279 -2.5% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表3：目标价与估值 股价 21.7 港币/人民币汇率 0.86 日期 8/30/2022FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利（人民币） 0.78 0.71 0.89 1.03 市盈率 23.8x 26.3x 21.0x 18.1x 每股盈利同比增长率 -13% -9% 25% 16% 目标价 对应的市盈率 25.1x 平均目标价(港元) 23.1 上升空间 6.7% 评级 中性 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务预测 百万人民币202020212022E2023E2024E 资产负债表 利润表 固定资产7901,2831,5431,7711,873 使用权资产208281269257251 无形资产2120222323 递延所得税资产16458910880 其他非流动资产422980822822822 非流动资产总值1,4572,6102,7452,9813,050 库存406395419496573 应收账款191237234278270 定期存款1320000 现金及其等价物1,9871,5742,0332,5313,013 其他流动资产114189109109109 流动资产总值2,8302,3952,7953,4143,965 资产总值4,2875,0055,5406,3957,015 租赁负债44104999897 其他非流动负债2459000 非流动负债总值68163999897 应付款项279294308364426 合约负债80108708273 租赁负债2937494948 其他应付款及应计费用192197231273432 其他流动负债125969311379 流动负债总值7067337508821,058 负债总值7748968499791,155 股本00000 员工股份00000 储备3,2953,8064,3074,9355,335 非控股权益218303384481525 权益总额3,5144,1094,6915,4165,860 百万人民币20202021E2022E2023E2024E 现金流量表 税前利润1,3521