我们预计销售在22年下半年将反弹

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 百威亚太(1876HK) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 我们预计销售在22年下半年将反弹 ■渠道重新开放；预计22年下半年销售会更好 ■成本压力应在22年四季度前减轻 ■维持增持评级和目标价27.9港元 销售渠道正在复苏 虽然百威亚太的管理层没有在我们最近的NDR中披露其7月份的销售情 况，但我们可以通过其主要销售渠道得到一些销售趋势的推断。22年二季度，销量同比下降6.5%。管理层估计，在4月份新冠疫情封锁高峰期间，中国夜场和餐厅的开业率分别为38%和82%。这些开业率在6月分别提高到91%/98%。开业率会影响百威亚太的销量，所以6月整体销量同比增长 Johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 百威亚太小范围交流会印证了我们的积极看法。 维持增持评级和目标价27.9港元 增持 前次评级增持 股价22.4港元 高个位数。虽然7月的开业率估计略有下滑，降至81%/97%，但我们仍然预期7月的销售会有所增长。鉴于我们的基本假设是22年下半年不会有任 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 27.9港元(+24.8%) 何大规模封锁，我们应该预计22年下半年销售将会回升，特别是考虑到今年夏天迄今为止的炎热天气。 成本压力有望于22年四季度前改善 22年上半年毛利率同比下降3.3个百分点至50.7%，原因是原材料价格上 涨和销售结构的不利变化。管理层指出，原材料现货价格的趋势表明，利润率压力将在22年三季度见顶。尽管如此，管理层预计原材料成本的波动将持续到23财年，但可能不会像过去12个月那样剧烈。随着高端和超高端产品销售的预期复苏，我们预计22年下半年利润率将有所回升。 提价通常发生在12月 虽然管理层没有确认22年下半年提价的可能性，但提到了百威亚太的核心 /实惠产品通常在4月（夏季前）提价，而百威啤酒和核心+产品在12月 （春节前）提价。虽然如此，任何价格上涨都不太可能完全抵消原材料价格的上涨，百威亚太通常将依靠产品高端化来提高均价和利润率。 维持增持评级和目标价27.9港元 我们维持每股盈利预测和目标价27.9港元。鉴于中国经济复苏预期和高端 化趋势，我们维持增持评级。 主要催化剂：高端化快于预期；提价；利润率好于预期； 主要风险：中国增加和延长新冠疫情封控措施；原材料成本上涨超预期。 截至12月31日 盈利预测及估值 （百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 5,588 6,788 7,540 8,704 9,939 同比增长 -14.6% 21.5% 11.1% 15.4% 14.2% 可归属净利润 514 950 1,132 1,356 1,553 经调整每股盈利（美元） 0.04 0.07 0.09 0.10 0.12 同比增长 -42.8% 84.8% 19.2% 19.8% 14.6% 市盈率(x) 73.2x 39.6x 33.2x 27.8x 24.2x ROE 5.0% 8.8% 10.3% 11.9% 12.5% 净负债（现金）/股东权益 -10.2% -16.5% -40.0% -44.6% -54.0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月3日 前次目标价27.9港元 股价表现 20 (%)百威啤酒恒生指数 0 (20) (40) 资料来源：彭博；股价截至2022年8月3日 %1m6m12m 1876HK (4.9) 10.1 4.0 恒生指数 (9.6) (17.0) (24.5) 行业：消费恒生指数（2022年8月3日）19,767 国企指数（2022年8月3日）6,737 重要数据 52周股价区间（港元）18.18- 25.4 市值（百万港元）295,990 日均成交量（百万股）7.34 每股净资产（美元）0.84 主要股东英博百威87.2% 总股数（百万股）13,220 自由流通量12.8% 资料来源：彭博 相关报告 1.百威亚太(1876HK)-22年二季度受新冠疫情 影响，但6月有望复苏（增持）(2022/7/28) 2.百威亚太(1876HK)-尽管新冠疫情持续，但公司业绩依然强劲（增持）(2022/5/5) 图表1：目标价与估值表 百威啤酒估值表股价（港元） 22.4 日期 3/8/2022 港币/美元汇率 7.85 FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利（美元） 0.07 0.09 0.10 0.12 每股盈利,同比增长 84.8% 19.2% 19.8% 14.6% 市盈率 39.6x 33.2x 27.8x 24.2x 目标价计算 目标市盈率36.2x 未来12个月每股盈利（美元）0.10 27.9 目标价（港元） 上升空间24.8% 股息率1.2% 总回报率26.0% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务报表资产负债表 利润表 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 3,716 3,632 3,008 2,928 2,849 收入 5,588 6,788 7,540 8,704 9,939 商誉 7,350 7,104 6,606 6,606 6,606 销售成本 -2,681 -3,131 -3,667 -4,057 -4,512 无形资产 2,026 1,939 1,810 1,810 1,810 毛利 2,907 3,657 3,873 4,647 5,426 于联席公司的投资 433 452 449 449 449 其他收入 165 150 169 193 220 其他非流动性资产 332 337 372 379 425 经销费用 -458 -524 -595 -685 -783 非流动性资产总值 13,857 13,464 12,245 12,172 12,140 销售及营销费用 -1,278 -1,407 -1,398 -1,627 -1,980 库存 434 473 592 579 644 行政费用 -399 -449 -500 -575 -656 贸易及其他应收账款 534 560 403 412 471 经营溢利 937 1,427 1,549 1,952 2,227 现金及现金等价物 1,281 2,007 4,639 5,545 7,218 非经常性费用 -28 -40 -27 -29 -33 其他流动性资产 83 121 161 161 161 财务成本 -24 -6 10 66 88 流动性资产总值 2,332 3,161 5,795 6,698 8,494 资产总值 16,189 16,625 18,041 18,870 20,634 贸易及其其他应付款项 2,655 2,764 3,566 3,493 3,884 短期贷款 147 123 147 147 147 委托包装及合约负债 1,449 1,495 1,919 1,879 2,089 其他流动性负债 386 309 428 455 513 流动负债 4,637 4,691 6,060 5,975 6,634 长期借款 37 53 68 68 68 递延税项负债 481 474 585 598 683 拨备 131 132 124 124 124 其他非流动负债 160 192 148 146 155 非流动负债 809 851 925 936 1,030 23 32 27 23 23 908 1,413 1,559 2,012 2,305 -371 -432 -399 -624 -715 537 981 1,159 1,388 1,591 23 31 27 33 37 514 950 1,132 1,356 1,553 0.04 0.07 0.09 0.10 0.12 0.03 0.03 0.03 0.04 0.05 2020 2021 2022E 2023E 2024E -14.6% 21.5% 11.1% 15.4% 14.2% -16.7% 25.8% 5.9% 20.0% 16.8% 应占联营及合营公司业绩 税前利润 所得税开支净利润 非控股权益 本公司拥有人应占利润 摊薄每股盈利（美元）每股股息（美元） 财务比率 总负债 5,446 5,542 6,985 6,911 7,664 股本 7,378 7,378 7,378 7,378 7,378 其他储备 103 -160 -927 -927 -927 同比增长率变化收入 毛利 保留盈利 3,204 3,795 4,535 5,438 6,449 经营利润 -36.1% 52.3% 8.5% 26.0% 14.1% 非控股权益 58 70 70 70 70 净利润 -42.8% 84.8% 19.2% 19.8% 14.6% 权益总额 10,743 11,083 11,056 11,959 12,970 每股盈利 -42.8% 84.8% 19.2% 19.8% 14.6% 权益与负债总额 16,189 16,625 18,041 18,870 20,634 利润率毛利润率 52.0% 53.9% 51.4% 53.4% 54.6% 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润率 9.2% 14.0% 15.0% 15.6% 15.6% 净利润 537 981 1,159 1,388 1,591 流动性 财务成本 24 6 0 0 0 应收账款天数 38.7 29.4 23.3 17.1 16.2 出售资产所得亏损(收益) -46 -34 0 0 0 库存天数 59.1 55.1 58.9 52.1 52.1 折旧与摊销 647 712 605 591 578 应付账款天数 357.3 315.9 315.0 317.6 298.4 营运资金变动 31 141 867 -70 267 现金周转天数 -259.5 -231.3 -232.8 -248.3 -230.0 已付所得税 -357 -395 -6 6 39 现金流与杠杆率 其他 465 492 19 -5 21 自由现金流 774 1,283 2,633 1,347 1,873 经营活动现金流 1,301 1,903 2,644 1,911 2,495 净负债率 -10.2% -16.5% -40.0% -44.6% -54.0% 资本支出 -508 -606 8 -522 -510 股息分配比率 73.0% 42.1% 40.0% 40.0% 40.0% 出售资产 39 35 48 47 46 股息率 1.0% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 收购子公司 -111 -123 0 0 0 回报分析 现金流量表 经营利润率16.8%21.0%20.5%22.4%22.4% 资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 净利润率 9.2% 14.0% 15.0% 15.6% 15.6% 财务杠杆 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 其他 8 -37 610 -36 -35 投资活动现金流 -572 -731 666 -511 -500 已付股息 -363 -394 -400 -453 -542 股权融资 0 0 -767 0 0 债务融资（偿还） -16 -24 39 0 0 其他 -53 -46 450 -41 219 融资活动现金流 -432 -464 -678 -494 -323 净现金流 297 708 2,632 906 1,673 ROE5.0%8.8%10.3%11.9%12.5% ROA 3.4%