库存正常化；股价应该会在22年下半年反弹

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 特步国际(1368HK) 库存正常化；股价应该会在22年下半年反弹 ■库存应该在22年下半年恢复正常 ■特步儿童产品可能是未来的主要增长动力 ■维持增持评级及目标价16.0港元 库存水平将在22年下半年恢复正常 在最近与特步进行的NDR中，特步回应了投资者的担忧，即在22年上半年增 加的8.16亿元人民币库存主要是由于疫情相关的技术问题，应在22年下半年 黄建文 +85231896357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年增加库存主要是由于疫情相关的技术问题，预期22年下半年恢复正常。维持增持评级和目标价16.0港元 增持 恢复正常。1）增加约2亿元人民币库存与特步主品牌有关，当时特步决定在 疫情封锁期间不向其中一名经销商发货，为了降低整体库存风险。特步计划主要通过电商渠道销售这些库存。由于特步的电商折扣约为45折，低于特步对经销商的批发折扣38折，故特步实际上是受益的；2）约3.5亿元人民币 前次评级增持 股价10.4港元 （2022年9月5日） 库存与位于海外的帕拉丁和盖世威产品有关。由于这些库存主要在越南生产，当地新冠封控措施导致到生产和发货延误。但是，特步对出售这些库存 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 16.0港元(+53.8%) 并不担心，其中50%已经在7月/8月发货，剩余的将在9月发货。3）2.5亿元人民币的库存属正常，以支持22财年预期25%-30%的营收增长。 特步儿童产品可能是未来的主要增长动力 特步儿童在22年上半年的同比增长超过80%，贡献总体流水约15%。中国政 府实施了提高中小学体育课分数比重的政策。新冠疫情爆发后，家长更加关心孩子的健康，因此鼓励孩子多进行锻炼。两者都是特步儿童产品的增长动力。22财年，特步儿童的流水将达到13-15亿元人民币，到25财年，特步儿童的流水将超过35亿元人民币。随着规模扩大和产品结构的配置，特步儿童产品的毛利率将从目前的35%提高到40%以上，接近特步主品牌的毛利率。 维持增持评级和目标价16.0港元 我们同意库存的增加似乎不是与任何疲弱需求有关，如果目前的疫情爆发只 蔓延到成都和深圳，而不会导致其他地方的大规模封锁，库存应该会在22年下半年恢复正常。我们还预计市场将在22年下半年重拾对特步股票的信心。因此，我们维持增持评级和目标价16.0港元，对应未来12个月的预期每股盈 前次目标价16.0港元 股价表现 (%)特步恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% % 1m 6m 12m 1368HK (16.7) (11.2) (20.0) 恒生指数 (4.8) (12.2) (25.8) 行业：消费 资料来源：彭博；股价截至2022年9月5日 利30.8倍市盈率（先前为30.0倍）。 恒生指数（2022年9月5日） 19,226 主要催化剂：22年下半年流水好于预期。 国企指数（2022年9月5日） 6,577 主要风险：更大规模的新冠封控措施。 重要数据52周股价区间（港元） 7.95-14.60 市值（百万港元） 27,402 日均成交量（百万股） 15.7 每股净资产（人民币） 3.4 盈利预测及估值 主要股东 截至12月31日止年度（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 丁水波 2.3% 收入 8,172 10,013 13,091 16,618 21,005 自由流通量 同比增长 -0.1% 22.5% 30.7% 26.9% 26.4% 资料来源：彭博 48.0% 可归属净利润 513 908 1,122 1,373 1,777 经调整每股盈利（人民币） 0.21 0.36 0.43 0.53 0.69 同比增长 -31.6% 72.0% 21.4% 23.5% 29.4% 市盈率44.5x25.9x21.3x17.2x13.3x资本回报率(ROE)7.2%11.9%13.6%15.6%18.5%净负债率-18.0%-17.4%-17.2%-13.0%-8.0%股息率1.3%2.3%2.7%3.4%4.4% 相关报告 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年9月5日 1.特步国际(1368HK)-22年上半年业绩优于预期；维持22年下半年的销售势头(增持)(2022/8/23 2.特步国际(1368HK)-大股东出售现有股票可能会对股价在短期内产生负面影响。依然维持长期的正面看法(增持)(2022/7/22) 3.特步国际(1368HK)-22年二季度零售流水好于预期(增持)(2022/7/13) 图表1：目标价与估值表 特步估值表股价（港元） 10.4 港元/人民币汇率 0.88 日期 9/5/2022FY22E FY23E FY24E 年份差 1.0 2.0 3.0 每股盈利（人民币） 0.43 0.53 0.69 市盈率 21.3x 17.2x 13.3x 每股盈利自21财年的复合增长率 21.4% 22.5% 24.7% PEG 1.0x 0.8x 0.5x 目标市盈率 30.8x 未来12个月每股盈利（人民币） 0.46 目标价（港元） 16.0 上涨空间 53.8% 22年预测股息率 2.7% 总回报率 56.6% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万人民币2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 796 1,119 1,395 1,624 1,823 收入8,172 10,013 13,091 16,618 21,005 使用权资产 429 668 655 659 663 销售成本-4,973 -5,835 -7,583 -9,569 -12,061 商誉 787 756 786 786 786 毛利3,198 4,178 5,508 7,049 8,944 于联营公司的投资 34 144 178 199 219 经销开支-1,537 -1,891 -2,550 -3,324 -4,201 其他非流动性资产 1,498 1,496 1,014 1,007 1,000 行政开支-1,050 -1,189 -1,591 -2,098 -2,651 非流动性资产总值 3,544 4,183 4,029 4,275 4,491 其他307 299 348 439 553 库存 975 1,497 2,114 2,225 2,801 经营溢利918 1,396 1,715 2,067 2,645 应收账款及预付款 4,143 4,972 5,766 7,303 9,210 折旧与摊销-166 -169 -210 -224 -254 按公允价值计入损益的金融资产 0 0 0 0 0 息税折旧前利润1,084 1,566 1,924 2,291 2,899 存款 0 0 500 500 500 财务成本-140 -63 -56 -58 -58 银行结余及现金 3,472 3,930 3,945 3,661 3,286 其他收益（成本）-17 -46 -50 -50 -50 其他流动性资产 437 33 256 256 256 税前利润762 1,287 1,609 1,960 2,537 流动性资产总值 9,027 10,432 12,580 13,945 16,053 所得税开支-257 -397 -490 -590 -764 资产总值 12,572 14,615 16,609 18,220 20,544 净利润505 889 1,119 1,370 1,773 应付款项 1,479 2,352 2,416 3,052 3,843 非控股权益8 19 3 3 4 应付关联方款项 0 0 0 0 0 本公司拥有人应占利润513 908 1,122 1,373 1,777 资产负债表 利润表 其他流动负债 1,213 1,296 1,706 2,101 2,591 币） 流动负债 3,334 4,053 5,065 6,096 7,377 每股股息（人民币） 0.12 0.21 0.25 0.31 0.40 递延税项负债 237 253 339 339 339 租赁负债 131 102 123 123 123 财务比率 银行借款 1,516 2,133 2,037 2,037 2,037 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他借款 - - - - - 同比增长率变化 拨备及其他负债 55 92 532 543 557 收入 -0.1% 22.5% 30.7% 26.9% 26.4% 非流动负债 1,939 2,580 3,032 3,043 3,057 毛利 -9.9% 30.6% 31.8% 28.0% 26.9% 总负债 5,273 6,633 8,096 9,139 10,434 经营利润 -25.6% 52.1% 22.8% 20.6% 27.9% 股本 22 23 23 23 23 净利润 -29.5% 77.1% 23.5% 22.4% 29.4% 储备 7,201 7,906 8,437 9,010 10,042 每股盈利 -31.6% 72.0% 21.4% 23.5% 29.4% 非控股权益 75 53 52 48 44 利润率 权益总额 7,299 7,982 8,512 9,082 10,110 毛利润率 39.1% 41.7% 42.1% 42.4% 42.6% 权益与负债总额 12,572 14,615 16,609 18,220 20,544 经营利润率 11.2% 13.9% 13.1% 12.4% 12.6% 净利润率 6.3% 9.1% 8.6% 8.3% 8.5% 现金流量表 流动性 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 应收账款天数 137.3 123.3 104.4 98.7 98.7 税前利润 762 1,287 1,609 1,960 2,537 库存天数 74.2 77.3 86.9 82.7 76.1 财务成本 112 90 56 58 58 应付账款天数 106.4 119.8 114.8 104.3 104.3 应占联营公司溢利 0 0 -35 -20 -20 现金周转天数 105.1 80.8 76.6 77.1 70.5 折旧与摊销 166 169 210 224 254 现金流与杠杆率 银行借款642405943943943 摊薄每股盈利（人民 0.210.360.430.530.69 营运资金变动 -320 -447 -936 -607 -1,187 自由现金流 其它 29 -16 500 0 0 （百万人民币） 217 279 62 627 480 已付所得税及其它 -429 -382 -440 -590 -764 净负债率 -18.0% -17.4% -17.2% -13.0% -8.0% 经营活动现金流 320 701 964 1,024 878 股息分配比率 60.0% 58.1% 57.5% 58.3% 58.3% 资本支出 -207 -414 -416 -400 -400 股息率 1.3% 2.3% 2.7% 3.4% 4.4% 投资 -4 -3 -25 0 0 回报分析 其他 784 89 -210 -24 -24 ROE 7.2% 11.9% 13.6% 15.6% 18.5% 投资活动现金流 573 -329 -652 -424 -424 资产周转率 0.7 0.7 0.8 1.0 1.1 已付股息 -279 -356 -645 -800 -745 净利润率 6.3% 9.1% 8.6% 8.3% 8.5% 股权融资 0 823 0 0