产能释放提升销量，成本高增下盈利阶段性承压

事项： 公司发布2022年半年报，2022H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.73/2.14/1.92亿元，YoY+81.9%/-18.2%/-18.9%，基本每股收益0.53元/股，YoY-18.5%；2022Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.42/1.11/0.90亿元，YoY+88.0%/-25.4%/-28.5%。 评论： 产能释放带动产销量提升，需求稳定提价落地。22H1公司实现营业收入29.73亿元（+81.9%），收入同比高速增长，主要得益于50万吨食品包装生产线于21Q4逐步投产并在今年年初实现销售，22H1公司机制纸产量/销量50.9/49.5万吨，同比+77.0%/+96.6%，预计Q2销量约26万吨（+137.6%）。同时海外造纸行业供需矛盾持续，利好国内部分纸种出口（白卡纸22H1出口同比+232.8%），公司积极开发客户与拓展出口渠道，推动格拉辛纸与食品包装纸的出口增长。价格方面，特种纸行业格局与需求稳定，涨价落地情况较好，22Q2公司纸制品吨均价升至6207.3元（同比-1638.9元，环比+420.5元）。 浆价高企成本承压，大宗纸盈利不佳。22Q2公司吨毛利875.4元（同比-818.2元，环比-75.8元）,吨盈利418.0元（同比-912.6元，环比-30.2元），毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为14.1%/6.7%/5.5%（同比-7.5pct/-10.2pct/-8.9pct，环比-2.3pct/-1.0pct/-2.2pct），22Q1阔叶浆吨均价5329.3元（同比+267.9元，环比+943.9元），在近期浆价高位下大宗纸较特种纸抗压能力不足，公司30万吨大宗纸产线盈利承压显著，且江西5万吨转印纸产线因技术改造停机两个月，预计降低公司利润0.3-0.4亿元；费用率方面，22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/2.9%/2.4%（+3.3pct/+0.0/+0.8pct/+1.7pct)，财务费用的增加主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。现金流方面，22H1经营性现金流净额为2.11亿元，同比-23.4%。 成本高增吨盈利阶段性承压，销量提升与浆厂投产有望释放盈利空间。22Q2阔叶浆6393.9元/吨，环比+796.7元/吨，预计公司Q3吨盈利有所下滑，但随着Arauco156万吨、UPM210万吨浆于22Q3末、23Q1的投产，木浆的供需错位有望边际改善，纸厂在成本端的压力将得到缓解，且特种纸行业供需格局较优，公司盈利弹性有望提升。产销量方面，随着公司50万吨食品卡产能的持续释放，叠加出口旺季影响，预计下半年产销量稳步增长，为公司整体的盈利规模作出贡献。考虑到公司目前的经营情况，我们对盈利预期进行下调，预计公司2022-2024年归母净利润4.6/6.2/7.1亿元（前值为5.7/6.8/8.5亿元），对应当前股价PE为14.1/10.5/9.2倍。采用DCF估值法，给予公司目标价18.51元/股，对应2022年16倍PE，2023年12倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标