港股公司信息更新报告：渠道调整期业绩短期承压，轻装上阵再起航

中国飞鹤（06186.HK） 2022年08月31日 投资评级：增持（维持） 渠道调整期业绩短期承压，轻装上阵再起航 ——港股公司信息更新报告 张宇光（分析师）叶松霖（分析师） 日期2022/8/31 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790521060001 当前股价(港元)6.510 一年最高最低(港元)15.000/6.270 总市值(亿港元)578.95 流通市值(亿港元)578.95 总股本(亿股)88.93 流通港股(亿股)88.93 近3个月换手率(%)13.11 股价走势图 中国飞鹤恒生指数 16% 0% -16% -32% -48% -64% 2021-082021-122022-042022-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《份额持续提升，主动调整再起航—港股公司信息更新报告》-2022.3.30 业绩符合快报，领先优势稳固，维持“增持”评级 中国飞鹤2022H1年实现营收96.73亿元，同比下滑16%；实现归母净利22.56 亿元，同比降40%。由于疫情影响出生率下降，以及公司主动调整库存，推行新鲜战略，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利为58.7（-22.4）、67.4（-30.9）、77.2（-34.6）亿元，EPS分别0.66（-0.25）、0.75（-0.35）、0. 86（-0.39）元，当前股价对应PE为8.5、7.4、6.5倍。龙头中国飞鹤可在稳固强势区域的领先地位的同时继续扩张弱势区域，市场份额仍可提升。长期看，公司积极布局第二增长曲线，发展空间广阔，维持“增持”投资评级。 主动进行渠道调整，营收短期下滑 公司2022H1营收同比下滑16%，主因：（1）公司主动调整渠道库存，减少发货； （2）出生率下降。2022H1年中国飞鹤举办约50万场面对面研讨会，获新客超114万人，品牌力持续提升。经过半年渠道调整，目前公司的渠道库存已经处于良性水平，产品价盘有所恢复。展望2022H2，产品终端需求较好，内码上市后有助于公司更好地管控渠道，产品价盘稳定，主动调整后预计营收可实现较快增长。 净利率下滑主因毛利率下降 2022H1公司净利率同比降9pct至23.3%，其中毛利率下滑5.7pct至67.6%，主因：（1）销量减少下固定成本上升；（2）产品结构影响，由于渠道调整，高毛利产品经典星飞帆收入下滑。由于促销活动减少，2022H1销售费用同比降5.8%，但收入减少使得销售费用率同比增3.6pct至32.5%。展望2022H2，随着产品结构变化，成人粉及儿童粉占比提升，毛利率或略降；公司推出高端成人粉爱本，新品推广期间仍需增加费用投入，但规模效应显现、费用使用效率提升下预计全年费率仍较为稳定。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18592 22776 22571 24972 28086 YOY(%) 35.5% 22.5% -0.9% 10.6% 12.5% 净利润(百万元) 7,437 6,871 5,869 6,742 7,724 YOY(%) 89.0% -7.6% -14.6% 14.9% 14.6% 毛利率(%) 72.5% 70.3% 68.6% 67.7% 66.7% 净利率(%) 39.9% 30.2% 26.0% 27.0% 27.5% ROE(%) 41.9% 32.8% 26.0% 26.5% 27.0% EPS(摊薄/元) 0.83 0.77 0.66 0.75 0.86 P/E(倍) 6.71 7.26 8.50 7.40 6.46 P/B(倍) 2.8 2.4 2.2 2.0 1.7 数据来源：聚源、开源证券研究所（2022年8月30日汇率：港币/人民币=0.877） 公司研究 港股公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn