培养基与CDMO协同发展，下游放量未来可期

奥浦迈（688293） 证券研究报告·新股研究报告·生物制品 培养基与CDMO协同发展，下游放量未来可期 投资评级（暂无） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 213 356 556 790 同比 70% 68% 56% 42% 归属母公司净利润（百万元） 60 114 180 254 同比 417% 89% 58% 41% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.74 1.39 2.20 3.09 P/E（现价&最新股本摊薄） 108.87 57.54 36.46 25.93 投资要点 培养基下游需求持续增长，国产替代空间广阔：培养基为生物制品制备和生产的关键原材料，贯穿生物药生产始终，下游蛋白抗体药、疫苗、细胞/基因治疗等领域快速发展，行业具备较高景气度，2021年中国市场规模约为26.3亿元，未来�年CAGR达22%。由于壁垒较高，目前 市场主要为国际巨头垄断，国产化率仅为30%左右。随着国内培养基质量不断提升，叠加医保控费、新冠疫情等催化因素，我们看好培养基的国产替代。 奥浦迈产品媲美进口，下游放量未来可期：奥浦迈专注于蛋白抗体药物培养基，品类较为丰富，同时产品质量优异，已可得到媲美进口品牌的细胞密度/活率与抗体表达量，因而公司培养基业务保持高速增长，2019-2021年CAGR达86.5%。我们认为公司业绩增长具有较高的确定性， 主要原因为：�核心客户黏性较强，客户群体不断扩大；②公司下游客户管线丰富，随着项目管线向后推进，培养基用量将有数十倍放大，大额采购的客户数量持续增加，有望不断提振业绩；③公司现有产能充足，足以支撑业绩高增长。 CDMO/培养基相互转化，铸就第二成长曲线：通过中山康方、国药集团等合作案例，公司CDMO与培养基业务相互转化得到充分验证，随着两块业务的同步高速发展，协同效应将会更加明显。公司CDMO客户与项目数量均稳步增长，目前已累计完成或正在执行CDMO项目108 个，截至2022年Q1在手订单总额9332万元。同时公司CDMO业务产能受限，而本次募投将打破产能瓶颈，我们认为随着公司产能建设、项目积累、口碑提升，CDMO与培养基业务有望一同驱动公司业绩保持高增长。 盈利预测与投资评级：公司为国内培养基稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为3.56/5.56/7.90亿元；归母净利润分别为1.14亿元， 1.80亿元，2.54亿元，以发行价计算估值分别为58×，36×，26×，我们认为随着下游需求逐步释放，公司后续成长空间较大，首次覆盖，建议投资者积极关注。 风险提示：行业竞争加剧；产品质量风险；下游项目推进不及预期等 2022年08月31日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 研究助理张坤 执业证书：S0600122050008 zhangk@dwzq.com.cn 市场数据 发行价(元)80.20 基础数据 总股本(百万股)81.98 流通A股(百万股)16.92 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.奥浦迈：培养基+CDMO双轮驱动，业绩高速增长5 1.1.公司历史：立足细胞培养工艺，拓展细胞培养基+CDMO业务版图5 1.2.核心团队：兼有细胞培养基和CDMO背景，领导两大业务发展6 1.3.业绩表现：双轮驱动高速增长，利润率表现持续向好7 2.下游需求持续增长，国产替代空间广阔9 2.1.生物制品生产核心原材料，市场规模持续扩容9 2.2.下游需求旺盛，多方面验证行业景气度11 2.3.国外巨头长期垄断，国产替代正当时13 2.3.1.培养基壁垒较高，国外巨头长期垄断13 2.3.2.药企存在降成本需求，新冠疫情加速国产替代14 3.质量媲美进口品牌，下游放量未来可期17 3.1.培养基品类丰富，有望逐步国产替代17 3.2.营收增长迅速，下游有望持续放量18 4.CDMO/培养基相互转化，铸就第二成长曲线22 5.盈利预测与投资评级25 6.风险提示27 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：奥浦迈发展历程5 图2：奥浦迈主营业务示意图5 图3：奥浦迈股权架构图（发行后）6 图4：奥浦迈营业收入及增速7 图5：奥浦迈归母净利润（百万元）7 图6：奥浦迈营业收入业务结构8 图7：奥浦迈毛利率及净利率8 图8：奥浦迈费用率情况8 图9：培养基常见组成成分9 图10：人工培养基主要种类9 图11：培养基广泛用于药物生产10 图12：2020年生物制药原材料/耗材市场拆分11 图13：全球细胞培养基市场规模及增速（亿美元）11 图14：中国细胞培养基市场规模及增速（亿人民币）11 图15：中国单克隆抗体市场规模与增速（亿元）12 图16：中国疫苗市场规模与增速（亿元）12 图17：中国基因治疗市场规模（百万元）12 图18：赛多利斯各地区营收与增速（亿欧元）13 图19：2020年中国细胞培养基市场竞争格局14 图20：2020年中国蛋白/抗体药物培养基竞争格局14 图21：单抗生产成本拆分14 图22：单抗生产原材料成本拆分14 图23：康华生物2019年原材料采购额结构15 图24：部分单抗品种降价前后价格15 图25：公司定制化培养基与进口品牌VCD/VIA比较15 图26：公司定制化培养基与进口品牌Titer比较15 图27：培养基进出口规模及单价16 图28：奥浦迈与澳斯康营收及增速17 图29：培养基国产化率17 图30：CHO-K1细胞培养基细胞密度/活率比较18 图31：CHO-ZN细胞培养基细胞密度/活率比较18 图32：公司各培养基业务营收与增速（万元）19 图33：公司CHO与293细胞培养基营收及增速19 图34：公司2021年各类培养基销售占比19 图35：奥浦迈客户数量与单个客户销售额20 图36：2012-2019年中国抗体创新药临床试验数量（个）20 图37：按临床阶段划分的培养基销量（万元）21 图38：公司CDMO各业务营收（百万元）23 图39：公司对国药集团各业务销售额及占比（万元）24 图40：公司CDMO客户与项目数量及均价（万元）24 图41：奥浦迈在手项目（截至2021年底）25 图42：奥浦迈募投项目资金投入情况25 3/29 东吴证券研究所 图43：奥浦迈收入拆分（百万元）26 表1：奥浦迈核心技术人员6 表2：不同应用的培养基特点及需求对比10 表3：奥浦迈定制化培养基与进口品牌比较15 表4：各类培养基国产与进口价格16 表5：奥浦迈目录培养基产品17 表6：奥浦迈CHO细胞培养基与进口品牌比较18 表7：公司HEK293培养基与进口品牌比较18 表8：公司CHO与HEK-293培养基销量与单价19 表9：公司2018-2021年前�大客户及销售额（万元）20 表10：奥浦迈培养基各销售体量客户数量与销售占比21 表11：公司培养基产能与产能利用率22 表12：奥浦迈各CDMO项目数量24 表13：奥浦迈可比公司估值27 4/29 东吴证券研究所 1.奥浦迈：培养基+CDMO双轮驱动，业绩高速增长 1.1.公司历史：立足细胞培养工艺，拓展细胞培养基+CDMO业务版图 上海奥浦迈生物科技股份有限公司是一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务的高科技生物技术公司，致力于帮助合作伙伴加速创新药从基因（DNA）到临床申报（IND）到临床试验用药品生产再到符合GMP标准的商业化生产的进程，最大化降低药品的综合成本。公司成立于2013年，以细胞培养基为起点，2018年拓成CDMO业务。目前公司客户覆盖500+生物制药企业和科研院所，约200个临床蛋白/抗体药采购了公司提供的培养基或CDMO服务。 图1：奥浦迈发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 奥浦迈主营业务涉及细胞培养基和生物药CDMO两大应用领域。公司旗下品牌奥浦迈提供全球领先的无血清细胞培养基，包括自主研发的商品化培养基、定制化培养基 和培养基代加工服务。公司端到端CDMO服务平台提供从基因序列开始到稳定细胞株构建、上下游工艺开发、制剂工艺开发、符合GMP标准的中试生产（200L/500L）和NMPA、FDA、EMA临床前申报（IND）以及临床试验用药品的生产。 图2：奥浦迈主营业务示意图 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 5/29 东吴证券研究所 1.2.核心团队：兼有细胞培养基和CDMO背景，领导两大业务发展 公司实控人兼具细胞培养基和CDMO背景，核心技术团队坚实。公司实际控制人为肖志华、贺芸芬夫妇。肖志华博士直接持有公司24.41%股份，并通过稳实企业间接控制公司7.08%股份，合计控制公司31.49%股份。与此同时，肖志华还担任公司的董事长兼总经理、核心技术人员，其配偶贺芸芬担任公司的董事兼副总经理、核心技术人员，在公司经营管理中起核心作用。其中，肖志华博士是培养基开发领域的技术专家，有超过20年的细胞培养基及培养基开发的实战经验，熟悉各类细胞培养工艺，研究成果发表在国际行业大会如CellCultureEngineering（CCE），EuropeanSocietyofAnimalCellTechnology（ESACT），BioProcessInternational等，并负责撰写书籍《AnimalCellBiotechnology》中细胞培养基开发章节；贺芸芬博士为公司CDMO业务总负责人，具有 丰富的生物药研发经验，尤其是在生物药质量表征分析领域。公司实控人及核心技术团队兼有细胞培养基和CDMO背景，为业务的开展提供坚实技术基础。 图3：奥浦迈股权架构图（发行后） 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 表1：奥浦迈核心技术人员 序号 姓名 职务从业经历 1 肖志华 超过20年细胞培养基及细胞培养基开发实战经验；历任Invitrogen研发经理、Life 总经理Technologies资深经历兼工艺科学研究总监、睿智化学资深总监，2013年出资创立 奥浦迈 具有丰富的生物药研发经验，尤其在生物 2 肖芸芬 药质量表征分析领域；曾担任睿智化学首 副总经理席研究科学家，2016年入职奥浦迈，搭建 了公司CDMO服务平台 3 梁欠欠 CDMO-细胞株副总监曾任职于睿智化学，2014年入职奥浦迈， 6/29 带领团队持续优化、完善细胞株构建平台 4�立峰CDMO-质量保证总监 逾20年从业经验；先后担任长春金赛副经理、信达生物质量保证副总监、依生生物质量副总经理、药明巨诺高级质量保证总监、吉美瑞副总裁，2018年入职奥浦迈，完善了公司CDMO质量保证体系 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.3.业绩表现：双轮驱动高速增长，利润率表现持续向好 公司高速发展，业绩增长迅猛。公司细胞培养基及CDMO产品和服务持续获得客户认可，营收增长迅速，2021年营收2.13亿元，同比增长70.19%，2018-2021年CAGR 高达84.5%，2022H1营收1.47亿元，同比增长78.07%。2021年归母净利润6039万元，同比增长416.87%，2022H1归母净利润5336万元，同比增长181.42%。受益于公司规模的扩大与下游需求的高涨，营收与业绩双双高增长。 图4：奥浦迈营业收入及增速图5：奥浦迈归母净利润（百万元） 250 200 150 100 50 - 20182019202020212022H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 80 2018 2019 2020 2021 2022H1 60 40 20 -(20) (40) 营业收入（百万元）yoy（右轴）(60) 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 培养基及CDMO业务均为公司提供强劲动