经营环境承压 2022二季度业绩预计亏损5700万元

事项： 公司公告：2022年7月14日晚，太平鸟公布2022年上半年业绩预告，预计2022年半年度归属于上市公司股东的净利润1.33亿元，同比减少68%；扣除非经常性损益后的净利润0.05亿元，同比减少98%。 国信纺服观点：1）购物中心客流大幅下滑，零售折扣加深，刚性费用占比提升，公司二季度业绩预计亏损5700万元；2）库存压力可控，8月开始客流基数逐步下降，期待下半年旺季业绩复苏；3）由于疫情对业绩影响超出预期，下调盈利预测；4）风险提示：渠道改革不及预期；疫情反复；消费偏好改变；市场系统性风险。5）投资建议：疫情和高基数影响上半年业绩，期待下半年基数压力过后的业绩弹性。2022 1H受到疫情和高基数影响，公司收入和业绩出现下滑。从外部环境看，近期零售环境有所好转，且进入8月后基数压力将逐步减轻。从内部看，加盟商信心仍然较好，且公司库存压力较小，期待下半年经营环境好转后业绩恢复的弹性。从中长期看，公司品牌、产品、渠道具有一定的优势，规模与同类竞品对标空间广阔，同时持续推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步提升，继续看好中长期成长潜力 。 由于疫情对业绩影响超出预期 ， 下调盈利预测 ， 预计公司2022-2024年净利润分别为6.6/8.4/10.1亿元（原为8.3/10.0/11.7亿元），同比增长-3%/27%/21%，对应2023年14~15x PE，下调合理估值24.5~26.3元（原为31.2~32.9元），维持“买入”评级。 评论： 购物中心客流大幅下滑，零售折扣加深，刚性费用占比提升，公司二季度业绩预计亏损5700万元 公司预计2022年半年度归属于上市公司股东的净利润1.33亿元，同比减少68%；扣除非经常性损益后的净利润0.05亿元，同比减少98%。其中二季度归母净利润为-0.57亿元（去年Q2为2.08亿元），二季度扣非净利润为-1.07亿元（去年同期为1.03亿元）。业绩大幅下滑主要受到以下因素影响： 第一，疫情反复，购物中心客流量下滑。2022年4~5月份国内新冠疫情反复导致整体零售疲软、经营环境承压，其中购物中心和商场的客流量同比出现较大幅度的下滑，据赢商大数据统计，2021Q1~Q4购物中心客流量分别同比+90%、+24%、-10%、-17%，2022Q1同比下滑17%，2022年4月下滑23%，下滑幅度逐渐加大，而太平鸟约80%的门店位于购物中心和百货商场，因为客流下滑对公司零售额影响较大。 第二，二季度新货投产减少，老货占比提升令零售折扣加深，毛利率出现小幅下滑。 第三，直营门店租金和人工薪酬、代言人费用均摊等刚性费用较多，收入端下滑将导致费用率提升、净利率下滑。 第四，去年二季度有1.3亿元的其他收益形成较高的基数，预计今年二季度这块收益同比减少。 图1：2017Q1~2022Q2 E公司营业收入及增长 图2：2017Q1~2022Q2E公司归母净利润及增长 图3：2017Q1~2022Q2 E公司扣非净利润及增长（亿元） 图4：2017Q1~2022Q2E公司净利润率水平 图5：2021~2022年4月全国购物中心日均客流同比增速 图6：2021年1-12月全国购物中心日均客流同比增速 库存压力可控，8月开始客流基数逐步下降，期待下半年旺季业绩复苏 据赢商大数据统计，2021年8月开始全国购物中心日均客流增速由正转负，且下滑幅度总体呈现逐月加大的趋势，因此下半年基数压力将逐步减轻。同时，公司积极控制投产并在二季度清理老货，二季度末库存金额同比去年下滑，库存压力可控，三、四季度是每年公司的旺季，我们期待公司营销和商品发力带动业绩复苏。 由于疫情对业绩影响超出预期，下调盈利预测 由于疫情对公司销售、折扣影响超出预期，固定费用占比超出预期，我们对盈利预测假设做出相应调整： 1、收入：2022~2024年收入预期下调为106.9/124.6/143.3亿元（原126.0/142.7/160.9亿元）。2022年4~5月，受到全国多点疫情爆发和部分城市封锁影响，全国购物中心平均客流出现大幅下滑，对公司收入影响超过预期，其中女装下滑比男装和童装严重，因此我们预计2022年女装/男装/乐町/童装品牌分别同比-12%/+12%/-12%/+10%（原为+16%/+15%/+10%/+20%）。展望2023~2024年，我们假设疫情常态化管控后，品牌凭借较好的年轻潮流势头，零售终端流水有望逐步复苏，我们假设收入实现15~17%的增长。 2、毛利率：2022~2024年毛利率预期上调为52.2%/52.1%/51.8%（原51.8%/51.4%/51.1%）。2022年由于经营环境承压，预计老货占比提升令毛利率比预期下滑，同时由于加盟商开店慢于预期令毛利率比预期提升（加盟渠道毛利率较直营渠道低）。所以综合两者考虑，小幅上调2022年毛利率至52.2%（原为51.8%）。2023~2024年若经营环境恢复相对正常，公司老货占比减少且继续拓展加盟渠道，综合预计毛利率分别为52.1%/51.8%。 3、费用率：2022~2024年费用率预期上调为44.5%/43.3%/42.5%（原42.8%/41.8%/41.2%）。由于公司直营占比较高，直营租金和薪酬费用相对刚性，我们假设公司70%费用金额为固定费用，30%费用为可变费用，因此根据最新收入的假设，我们上调2022年三大费用率假设至44.5%（原为42.8%）。展望2023~2024年，根据公司减少费用率较高的直营门店和增加费用率较低的加盟店规划，我们维持原来对费用率下降趋势的假设。 4、其他：1）维持2022年全年其他收益（主要为政府补贴）1.5亿元的假设，同时预计2023~2024年其他收益恢复到往年正常水平。2）所得税率参照往年和今年上半年情况，上调至28.5%/27.0%/27.0%（原为25.5%）。 5、综上所述，预计2022~2024年归母净利润分别为6.6/8.4/10.1亿元（原为8.3/10.0/11.7亿元），同比增长-3%/27%/21%。 表1：公司盈利预测假设条件 投资建议：疫情和高基数影响上半年业绩，期待下半年基数压力过后的业绩弹性 20221H受到疫情和高基数影响，公司收入和业绩出现下滑。从外部环境看，近期零售环境有所好转，且进入8月后基数压力将逐步减轻。从内部看，加盟商信心仍然较好，且公司库存压力较小，期待下半年经营环境好转后业绩恢复的弹性。从中长期看，公司品牌、产品、渠道具有一定优势，规模与同类竞品对标空间广阔，同时持续推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步提升，继续看好中长期成长潜力。由于疫情对业绩影响超出预期，下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为6.6/8.4/10.1亿元（原为8.3/10.0/11.7亿元），同比增长-3%/27%/21%，对应2023年14~15x PE，下调合理估值24.5~26.3元（原为31.2~32.9元），维持“买入”评级。 表2：公司盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值表 风险提示 渠道改革不及预期；疫情反复；消费偏好改变；市场系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明