疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐渐成型

核心观点 疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐渐成型 公司22H1实现收入20.5亿元，同比增长45.2%，实现归母净利润3.95亿元，同比增长49.1%；单Q2看，22Q2公司实现收入12.4亿元，同比增长37.3%，实现归母净利润2.49亿元，同比增长33.6%。 线上强势增长，线下门店快速拓展。1）线上渠道：22H1实现营业收入16.3亿元，同比增长 47.8%（线上占比近80%）。其中自营/经销代销分别实现营业收入12.4/3.9亿元，同比增速分别为60.2%/18.6%。公司薇诺娜品牌自营旗舰店位居618天猫美妆TOP8，是蝉联天猫美妆榜单的唯一国货品牌；京东平台创新高，位居国货美妆排行榜TOP2；抖音平台位居国货美妆品牌TOP3。2）线下渠道：22H1实现营业收入4.14亿元，同比增长36.9%。其中自营实现收入224.8万元，22H1新开线下直营店24家，并通过直营渠道提供1V1BA服务，与私域形成闭环。经销代销实现营业收入4.1亿元（+36.28%），截至22H1公司已入驻4,000家屈臣氏，OTC渠道覆盖全国21个省级行政区。 毛利率维持较高水平、净利率继续改善。1）毛利率：22H1实现毛利率76.9%，同比下滑0.3pct，其中护肤品同比增长0.15pct。2）费用率：22H1分别实现销售/管理/研发费用率 45.4%/6.4%/4.0%，分别增长0.3/0.5/0.9pct，研发费用率维持高位。3）有效税率：22H1实现有效税率15.7%，同比增长0.2pct。4）归母净利率：22H1实现归母净利率19.3%，同比增长0.5pct，在上半年疫情反复背景下，公司净利率仍逆势提升，其中22Q1和Q2归母净利率分别为18.1%和20.1%，同比增长2.6/-0.6pct。 多维度提升自身竞争力，多品牌矩阵逐步成型。1）专业学术赋能：2022年5月，公司联合五大机构举办第三届敏感性皮肤高峰论坛，实现专业学术赋能；同时联手天猫美妆、TMIC发 布白皮书，强化公司在敏感肌领域的影响力和凝聚力。2）前瞻战略部署：公司使用自有资金1亿元，投资杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙），并通过内部孵化、体外基金孵化、并购这三种主要方式，基于皮肤大健康这一主题，在多领域开辟增长曲线。3）多品牌矩阵：618期间，薇诺娜宝贝位居天猫婴童护肤品类TOP5，AOXMED品牌（专注皮肤抗衰）官网也成功上线，未来均有望贡献增量。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.85、3.89和5.11元（原2022-2024为2.81、3.86和5.12元），DCF目标估值240.03元，考虑到公司业绩表现持续得到验证，多品牌矩阵逐步成型，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司研究|中报点评贝泰妮300957.SZ 买入（上调） 股价（2022年08月31日）186.2元目标价格240.03元 行业纺织服装 52周最高价/最低价249.12/144.86元总股本/流通A股（万股）42,360/21,739A股市值（百万元）78,874国家/地区中国 报告发布日期2022年08月31日 1周1月3月12月绝对表现3.1-4.06-2-7.38相对表现-0.43-3.034.8515.53沪深3003.53-1.03-6.85-22.91 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 年报业绩亮眼，未来看点充足 2022-03-27 线下首开百货专柜，线上双十一继续高增 2022-01-10 卡位功能性护肤黄金赛道，引领国货强势 2021-03-26 崛起 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,6364,0225,6277,4989,749 同比增长(%)35.6%52.6%39.9%33.3%30.0% 营业利润(百万元)6501,0161,4251,9422,552 同比增长(%)29.4%56.3%40.3%36.3%31.4% 归属母公司净利润(百万元)5448631,2081,6472,163 同比增长(%)31.9%58.8%40.0%36.3%31.4% 每股收益（元）1.282.042.853.895.11 毛利率(%)76.3%76.0%76.3%76.9%77.1%净利率(%)20.6%21.5%21.5%22.0%22.2% 净资产收益率(%)55.6%29.0%22.5%24.3%24.9%市盈率145.991.965.648.236.7 市净率66.116.713.310.48.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们微调盈利预测（主要上调了收入），预测2022-2024年每股收益分别为2.85、3.89和5.11元（原2022-2024为2.81、3.86和5.12元），DCF目标估值240.03元，考虑到公司业绩表现持续得到验证，多品牌矩阵逐步成型，上调至“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 7.51% 272.22 307.43 358.26 438.08 581.56 8.01% 250.35 279.26 319.71 380.35 481.31 8.51% 231.47 255.50 288.24 335.52 409.75 9.01% 215.02 235.20 262.09 299.72 356.14 9.51% 200.57 217.67 240.03 270.50 314.50 10.01% 187.78 202.39 221.17 246.21 281.25 10.51% 176.39 188.96 204.89 225.71 254.09 11.01% 166.19 177.08 190.69 208.19 231.51 11.51% 157.00 166.49 178.21 193.05 212.45 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 752 2,035 3,379 5,244 7,807 营业收入 2,636 4,022 5,627 7,498 9,749 应收票据、账款及款项融资 326 328 346 461 600 营业成本 626 965 1,334 1,733 2,232 预付账款 29 46 56 75 97 营业税金及附加 46 52 73 97 126 存货 254 463 467 520 558 销售费用 1,107 1,681 2,369 3,149 4,085 其他 30 2,352 2,358 2,364 2,371 管理费用及研发费用 232 359 535 705 907 流动资产合计 1,391 5,225 6,606 8,663 11,433 财务费用 (1) (10) (25) (41) (63) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 15 17 17 17 17 固定资产 69 113 261 326 312 公允价值变动收益 0 11 11 11 11 在建工程 41 180 129 96 68 投资净收益 3 19 60 60 60 无形资产 55 65 52 39 26 其他 35 28 30 33 37 其他 46 230 215 200 189 营业利润 650 1,016 1,425 1,942 2,552 非流动资产合计 211 587 657 661 595 营业外收入 1 11 11 11 11 资产总计 1,602 5,812 7,263 9,324 12,028 营业外支出 3 9 9 9 9 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 648 1,018 1,427 1,944 2,555 应付票据及应付账款 135 362 574 953 1,451 所得税 104 154 217 296 388 其他 256 538 567 600 639 净利润 544 864 1,210 1,649 2,166 流动负债合计 391 900 1,140 1,553 2,090 少数股东损益 0 1 2 2 3 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 544 863 1,208 1,647 2,163 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.28 2.04 2.85 3.89 5.11 其他 9 134 134 134 134 非流动负债合计 9 134 134 134 134 主要财务比率 负债合计 400 1,034 1,275 1,687 2,224 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 3 23 25 27 30 成长能力 实收资本（或股本） 360 424 424 424 424 营业收入 35.6% 52.6% 39.9% 33.3% 30.0% 资本公积 26 2,846 2,846 2,846 2,846 营业利润 29.4% 56.3% 40.3% 36.3% 31.4% 留存收益 813 1,486 2,694 4,341 6,504 归属于母公司净利润 31.9% 58.8% 40.0% 36.3% 31.4% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,202 4,778 5,988 7,637 9,804 毛利率 76.3% 76.0% 76.3% 76.9% 77.1% 负债和股东权益总计 1,602 5,812 7,263 9,324 12,028 净利率 20.6% 21.5% 21.5% 22.0% 22.2% ROE 55.6% 29.0% 22.5% 24.3% 24.9% 现金流量表 ROIC 55.1% 28.3% 21.9% 23.5% 24.1% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 544 864 1,210 1,649 2,166 资产负债率 25.0% 17.8% 17.5% 18.1% 18.5% 折旧摊销 23 33 86 123 146 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (10) (25) (41) (63) 流动比率 3.56 5.81 5.79 5.58 5.47 投资损失 (3) (19) (60) (60) (60) 速动比率 2.88 5.29 5.38 5.25 5.20 营运资金变动 (131) (1,300) 204 220 331 营运能力 其它 (0) 1,585 (11) (11) (11) 应收账款周转率 17.6 18.5 19.0 18.6 18.4 经营活动现金流 431 1,153 1,404 1,879