附带思维：美联储“支点”+第二季度盈利高峰

请参阅第 14 至 16 页的重要披露。时间戳：美国东部时间 2022 年 8 月 3 日上午 8:1912445489无障碍版本栈顶我们淡化了 7 月中旬的信贷反弹，现在也倾向于淡化美联储后的乐观情绪。美国贷款市场在 7 月 15 日当周上涨 1.2 个百分点th由于汇集了一些非常好的但不可持续的技术。根本上几乎没有变化，因此我们建议将风险降低为强度。美联储后的市场反应感觉不同，因为贷款没有跟随其他市场的反弹并保持平稳。美联储决定不加息 100 个基点被解读为鸽派信号，助长了市场乐观情绪。然而，我们认为此举反映了美联储“耐心”而不是一个“枢”因为美联储仍然致力于对抗通胀。我们大约三分之一的发行人报告了第二季度’22 收益。由于具有挑战性的宏观条件和艰难的第二季度，我们进入了本赛季，预计基本面将恶化’21个组合。到目前为止，我们看到这一点在增长放缓、流动性减少、错过收益的比例更大，以及迄今为止第二季度报告中更悲观的指引中实现。另一方面，由于总体积极的技术面，对价格的影响微不足道。如果这种下降趋势继续下去，我们可能会看到价格压力增加，尤其是在市场质量较低的部分。我们在本报告中评估了贷款发行人的增长和流动性状况。我们分析发行人之间的债务与股票相对价值，并按行业和评级讨论新兴的基本趋势。市场技术在截至 2022 年 7 月 22 日的三周内，贷款需求总额为 101 亿美元，即与截至 2022 年 7 月 1 日的前三周的 72 亿美元需求相比，增加了 29 亿美元。需求增长主要归因于零售流出放缓。评级行动在过去的一个月里，我们看到了 23 家不同发行人的 24 次评级行动。 13 家发行人共有 19 个等级被降级，净降级活动为 15 亿美元。在行业方面，29% 的名义降级来自房地产行业，18% 来自资本货物，而在升级方面，28% 的名义评级来自媒体，20% 来自科技行业。回报表现 2022 年 8 月 3 日美国杠杆贷款策略内哈·霍达信贷策略师 BofAS+1 646 855 9656东巴信贷策略师 BofAS+1 646 855 7118本格鲁伯，CFA信贷策略师 BofAS+1 646 855 8042图表 1：贷款表现年初至今贷款回报率为-2.4%年初至今指数等级1周Δ2周ΔRtn所有贷款93.7 分0.01.2-2.4%BB96.3 分0.01.4-1.0%BS93.7 分0.01.4-2.6%CCC80.0 分-0.30.2-8.8%来源：液晶显示器美国银行全球研究图表 2：高收益表现年初至今 HY 回报率为 -8.7%年初至今在截至 7 月 29 日的过去三周内，LCD 指数中的贷款回报率为 2.20%th，低于截至 7 月 8 日的前三周的 -2.47% 累计回报率th.在所有资产类别中，年初至今的贷款回报率领先于 -2.4%，而年初至今的 IG 和 HY 回报率分别落后于 -8.7% 和 -11.1%。主要活动年初至今全球发行量为 2000 亿美元（与 2021 年初至今相比为-58%），年初至今美国发行总额为 1750 亿美元（与 2021 年初至今相比为-56%）。从过去一个月融资的美国交易类型构成来看，25%（按美元计）为收购，69% 为杠杆收购，而再融资占 5%。指数级别 1wk ∆ 2wk∆Rtn美国高收益480 基点---BB315 个基点---BS535 个基点---CCC1097bps-19-67-12.8%资料来源：美国银行全球研究部美国银行全球研究图表 3：资金流量（百万美元）年初至今贷款流入量为 148.62 亿美国银行证券与研究报告中涵盖的发行人开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。资料来源：EPFR 全球美国银行全球研究附带思维美联储“枢轴”第二季度收益一览资产1周2周年初至今LTM贷款-802-311+14,862+36,917美国高收益+4,561-2-40,223-41,507美国IG-508-2,141-134,399-38,202 2抵押思维 | 2022 年 8 月 3 日栈顶喂饱病人还是转身？由于各种原因，我们淡化了 7 月中旬的信贷反弹。出于不同的原因，我们也倾向于淡化美联储之后的市场反应。美国贷款市场在 7 月 15 日当周上涨 1.2 个百分点th由于汇集了一些非常好的技术。首先，ETF 出现转机——在经历了 5 周的资金外流后，ETF 在当周收到 2 亿美元，创造了对流动性 BB 纸的需求。其次，7 月的前两周像季度末一样需要大量偿还贷款。第三，由于投资者的现金缓冲，高收益市场在那周大跌，贷款紧随其后。这在不存在的主日历的背景下创造了一场完美的风暴。它’值得注意的是，即使反弹正在进行，离散度也在上升，也就是说，这不是一次风险反弹，而是对高质量和低质量纸张之间关系的早该修正。从我们的角度来看，根本上几乎没有发生什么变化，因此我们建议将风险降低到任何强劲的迹象。美联储后的乐观情绪有所不同。与 7 月中旬不同，上周贷款与美国高收益贷款和欧元贷款不同，并保持相对平稳（图表 4）。面对美联储没有采取 100 个基点的选择权，股市目前松了一口气。这里的叙述是，也许美联储可能不会激进地加息进入可能的衰退，从而减少过度金融紧缩的可能性。如果美联储确实已经转向，那么，要让市场欢欣鼓舞，就需要美联储在通胀轨迹和迄今为止的政策影响方面是正确的。最近的历史表明，这并非已成定局。图表 4：夏季市场走势美国贷款滞后于美国高收益贷款和欧盟贷款的收紧850美国贷款3年DM欧盟贷款 3YrDM 美国高收益 OAS7506505504503505月22日6月22日7 月 22 日资料来源：美国银行全球研究部、LCD、ICE Data Indices, LLC美国银行全球研究在我们看来，更有可能的是美联储只是更加耐心了。它’他们可能会在评估已经实现的紧缩程度之前避免继续提前加息。鲍威尔主席一再坚持认为，当前政策收紧的影响可能要到明年才能完全感受到。因此，他们选择上调 75 个基点与 100 个基点可能并不是市场所希望的鸽派轨迹变化。这也是我们认为谈论美联储转向为时过早的原因，鉴于通胀数据，我们不会’短期内看不到他们做大转弯。 抵押思维 | 2022 年 8 月 3 日3如果发生美联储的支点，今天的贷款技术将非常具有挑战性。 CLO 的需求已经在减弱。零售基金与远期曲线挂钩（图表 5），任何使曲线处于危险之中的迹象都将导致资金外流。随着利率的下降，我们最近看到了一些资金外流。两者之间的过去关系表明，累积的当前流出量与利率的上涨相称。美联储信号耐心与支点之间的差异可能是贷款资金流出 50 亿美元与 300 亿美元之间的差异。它’s 一个重要的区别。图 5：贷款零售资产与 10 年期国债高度相关美国贷款最近出现外流，与国债反弹一致180,0003.5160,0003140,000120,000100,00080,00060,000贷款资产管理规模GT102013 2014 2014 2015 2016 2017 2017 2018 2019 2020 2020 2021 20222.521.510.50资料来源：美国银行全球研究部、EPFR Global美国银行全球研究我们对 2022 年的基本情况是美联储继续其耐心的加息周期。鉴于信贷裂缝，这将给价差带来一些压力，随着 2H 收益的展开，市场可能会再次下跌。然而，我们不’由于部分投资者持观望态度，技术面不会恶化到美国贷款大幅跌破 90 美元的程度。我们将在下一节详细讨论第二季度的收益。今天的价格为 94 美元，与衰退情景相比，市场更接近滞胀情景中的定价。有许多触发因素可以改变这种情况，我们认为市场可能会在今年某个时候消化衰退，即使我们最终完全避开了这种情况。因此，我们以平衡的方式保持防御性，我们喜欢高质量的票据，并相信未来会有更好的切入点来获得低质量的信贷，同时了解贷款市场存在价格下限。第二季度收益一览在我们追踪的发行人中，只有大约三分之一报告了他们的第二季度’到目前为止22个收益。我们以谨慎的态度进入本赛季，预计由于具有挑战性的宏观条件以及与第二季度的艰难竞争，基本面将恶化’21 代表了 COVID 后发行人基本面的高水位线。下面我们总结了第一轮收益报告中的一些可观察到的趋势。请注意，一旦全套报告可用，这些趋势可能会发生重大变化。这是因为财报季上半年往往偏高，我们经常看到报告随着边缘发行人的结束，在本季末期恶化。另一个因素是大部分非必需消费品发行人尚未报告，这是我们认为将在第二季度呈现最大下行风险的领域。 4抵押思维 | 2022 年 8 月 3 日收益意外不那么乐观迄今为止，收益已经成功地令人惊讶地上升，尽管“节拍” 对比“未命中” 与第一季度相比有所恶化’22. 上个季度 75% 的发行人超过了共识。相比之下，65% 的发行人在第二季度的第一局就这样做了，随着赛季的进行，这一比例可能会进一步下降。有趣的是，前瞻性指引已经显着恶化。上个季度，90% 的发行人引导看涨展望。较本季度引导较好的比例为65%。请注意，实际节拍往往不如先前的前瞻性指导所暗示的那么乐观。以第一季度看涨前景与实际实现的比例为例“节拍” 在第二季度，后者随着宏观环境恶化而走低。我们预计从第二季度到第三季度也会出现类似的轨迹。出现了一些行业和评级主题，我们将在下面讨论。值得注意的是，对价格的影响微不足道，部分原因是总体积极的技术面。然而，如果下行轨迹继续下去，我们可能会看到价格压力增加，尤其是在市场质量较低的部分。流动性下降资产负债表内现金在第二季度继续下滑。平均而言，发行人的现金水平较一年前下降了 15%，6th现金水平连续下降一个季度。这与 2020 年末的鼎盛时期形成鲜明对比，当时发行人利用多种融资渠道来补充资产负债表的流动性。债务增长保持正增长，同比增长 9%。因此，现金占短期债务的比例逐渐下降，最近跌至 200% 的中位水平以下。导致现金覆盖率恶化的原因是短期到期债券的水平缓慢上升。由于缺乏一级市场活动，近期未偿债务正在缓慢增加。未来两年到期的未违约贷款比例是自商品危机以来的最高水平（图表 6）。未来三年的数字’ 鉴于欧盟债务危机开始出现大幅上涨，到期日为自欧盟债务危机以来的最高水平‘24. 虽然整体成熟度墙还没有达到令人担忧的水平，但它’s 然而，另一种措施朝着错误的方向发展。图 6：由于一级市场低迷，短期到期日正在增加0-2年内到期的贷款创大宗商品危机以来最高35%未来 3 年成熟 未来 2 年成熟30%25%20%15%10%5%0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：美国银行全球研究部、IHS Markit美国银行全球研究 抵押思维 | 2022 年 8 月 3 日5增长放缓Ebitda 同比增长虽然仍为正，但在第二季度放缓至 22%。这低于过去几个季度 30% 的降幅，与去年初的高两位数相差甚远。收入增长稳定在 20% 的水平，而成本已从上一季度的 17% 水平飙升至 28%，为一年来的最高水平。扣除非现金、非经常性事件的影响后，调整后的 Ebitda 也从之前显着较高的水平放缓至 13%。虽然我们喜欢将收入作为衡量发行人健康状况的主要指标，但考虑到通胀背景，我们认为’看 Ebitda 可能更重要。这是因为收入可能会因价格上涨而不是销量而被夸大，并且不考虑投入成本上升的影响。图表 7：贷款发行人的 Ebitda 同比增长Ebitda 增长继续放缓100.0860.040.020.0-(20.0)(40.0)(60.0)20082010201220142016201820202022资料来源：美国银行全球研究部债务比股票便宜美国银行全球研究企业价值在相应的 Ebitda 水平上仍然很高。图表 8 显示了一段时间内贷款发行人的 EV 与 Ebitda