附带思维：美联储“支点”+第二季度盈利高峰

附带思维 美联储“枢轴”第二季度收益一览 无障碍版本 栈顶 我们淡化了7月中旬的信贷反弹，现在也倾向于淡化美联储后的乐观情绪。美国贷款市场在7月15日当周 上涨1.2个百分点th由于汇集了一些非常好的但不可持续的技术。根本上几乎没有变化，因此我们建议将风险降低为强度。美联储后的市场反应感觉不同，因为贷款没有跟随其他市场的反弹并保持平稳。 美联储决定不加息100个基点被解读为鸽派信号，助长了市场乐观情绪。然而，我们认为此举反映了美联储 “耐心”而不是一个“枢”因为美联储仍然致力于对抗通胀。 我们大约三分之一的发行人报告了第二季度’22收益。由于具有挑战性的宏观条件和艰难的第二季度，我们进入了本赛季，预计基本面将恶化’21个组合。到目前为止，我们看到这一点在增长放缓、流动性减少、错过收益的比例更大，以及迄今为止第二季度报告中更悲观的指引中实现。另一方面，由于总体积极的技术面，对价格的影响微不足道。如果这种下降趋势继续下去，我们可能会看到价格压力增加，尤其是在市场质量较低的部分。 我们在本报告中评估了贷款发行人的增长和流动性状况。我们分析发行人之间的债务与股票相对价值，并按行业和评级讨论新兴的基本趋势。 市场技术 在截至2022年7月22日的三周内，贷款需求总额为101亿美元，即 与截至2022年7月1日的前三周的72亿美元需求相比，增加了29亿美元。需求增长主要归因于零售流出放缓。 评级行动 在过去的一个月里，我们看到了23家不同发行人的24次评级行动。13家发行人共有19个等级被降级， 净降级活动为15亿美元。在行业方面，29%的名义降级来自房地产行业，18%来自资本货物，而在升级方面，28%的名义评级来自媒体，20%来自科技行业。 回报表现 2022年8月3日 美国杠杆贷款策略 内哈·霍达信贷策略师BofAS +16468559656 东巴 信贷策略师BofAS +16468557118 本格鲁伯，CFA信贷策略师BofAS +16468558042 图表1：贷款表现 指数 等级 1周Δ 2周Δ 年初至今 Rtn 所有贷款 93.7分 0.0 1.2 -2.4% BB 96.3分 0.0 1.4 -1.0% BS 93.7分 0.0 1.4 -2.6% CCC 80.0分 -0.3 0.2 -8.8% 年初至今贷款回报率为-2.4% 来源：液晶显示器 美国银行全球研究 图表2：高收益表现 年初至今HY回报率为-8.7% 年初至今 在截至7月29日的过去三周内，LCD指数中的贷款回报率为2.20%th，低于截至7月8日的前三周的-2.47%累计回报率th.在所有资产类别中，年初至今的贷款回报率领先于-2.4%，而年初至今的IG和HY回报率分别落后于-8.7%和-11.1%。 主要活动 年初至今全球发行量为2000亿美元（与2021年初至今相比为-58%），年初至今美国发行总额为1750 亿美元（与2021年初至今相比为-56%）。从过去一个月融资的美国交易类型构成来看，25%（按美元 指数级别1wk∆2wk∆Rtn 美国高收益480基点---BB315个基点--- BS535个基点--- CCC1097bps-19-67-12.8% 资料来源：美国银行全球研究部 计）为收购，69%为杠杆收购，而再融资占5%。 美国银行全球研究 图表3：资金流量（百万美元）年初至今贷款流入量为148.62亿 资产1周2周年初至 今 LTM 美国银行证券与研究报告中涵盖的发行人开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 贷款-802-311+14,862+36,917 资美料国来源高：收EPFR+全4,球561-2-40,223-41,507 美国银行全球研究 请参阅第14至16页的重要披露。 时间戳：美国东部时间2022年8月3日上午8:19 12445489 栈顶 喂饱病人还是转身？ 由于各种原因，我们淡化了7月中旬的信贷反弹。出于不同的原因，我们也倾向于淡化美联储之后的市场反应。 美国贷款市场在7月15日当周上涨1.2个百分点th由于汇集了一些非常好的技术。首先，ETF出现转机——在经历了5周的资金外流后，ETF在当周收到2亿美元，创造了对流动性BB纸的需求。其次，7月的前两周像季度末一样需要大量偿还贷款。 第三，由于投资者的现金缓冲，高收益市场在那周大跌，贷款紧随其后。这在不存在的主日历的背景下创造了一场完美的风暴。它’值得注意的是，即使反弹正在进行，离散度也在上升，也就是说，这不是一次风险反弹，而是对高质量和低质量纸张之间关系的早该修正。从我们的角度来看，根本上几乎没有发生什么变化，因此我们建议将风险降低到任何强劲的迹象。 美联储后的乐观情绪有所不同。与7月中旬不同，上周贷款与美国高收益贷款和欧元贷款不同，并保持相对平稳（图表4）。面对美联储没有采取100个基点的选择权，股市目前松了一口气。这里的叙述是，也许美联储可能不会激进地加息进入可能的衰退，从而减少过度金融紧缩的可能性。如果美联储确实已经转向，那么，要让市场欢欣鼓舞，就需要美联储在通胀轨迹和迄今为止的政策影响方面是正确的。最近的历史表明，这并非已成定局。 图表4：夏季市场走势 美国贷款滞后于美国高收益贷款和欧盟贷款的收紧 美国贷款3年DM欧盟贷款3YrDM美国高收益OAS 850 750 650 550 450 350 5月22日6月22日7月22日 资料来源：美国银行全球研究部、LCD、ICEDataIndices,LLC 美国银行全球研究 在我们看来，更有可能的是美联储只是更加耐心了。它’他们可能会在评估已经实现的紧缩程度之前避免继续提前加息。鲍威尔主席一再坚持认为，当前政策收紧的影响可能要到明年才能完全感受到。因此，他们选择上调75个基点与100个基点可能并不是市场所希望的鸽派轨迹变化。这也是我们认为谈论美联储转向为时过早的原因，鉴于通胀数据，我们不会’短期内看不到他们做大转弯。 如果发生美联储的支点，今天的贷款技术将非常具有挑战性。CLO的需求已经在减弱。零售基金与远期曲线挂钩（图表5），任何使曲线处于危险之中的迹象都将导致资金外流。随着利率的下降，我们最近看到了一些资金外流。两者之间的过去关系表明，累积的当前流出量与利率的上涨相称。美联储信号耐心与支点之间的差异可能是贷款资金流出50亿美元与300亿美元之间的差异。它’s一个重要的区别。 图5：贷款零售资产与10年期国债高度相关美国贷款最近出现外流，与国债反弹一致 180,0003.5 160,0003 140,000 120,000 100,000 80,000 贷款资产管理规模GT10 60,000 2013201420142015201620172017201820192020202020212022 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：美国银行全球研究部、EPFRGlobal 美国银行全球研究 我们对2022年的基本情况是美联储继续其耐心的加息周期。鉴于信贷裂缝，这将给价差带来一些压力，随着2H收益的展开，市场可能会再次下跌。然而，我们不’由于部分投资者持观望态度，技术面不会恶化到美国贷款大幅跌破90美元的程度。我们将在下一节详细讨论第二季度的收益。 今天的价格为94美元，与衰退情景相比，市场更接近滞胀情景中的定价。有许多触发因素可以改变这种情况，我们认为市场可能会在今年某个时候消化衰退，即使我们最终完全避开了这种情况。因此，我们以平衡的方式保持防御性，我们喜欢高质量的票据，并相信未来会有更好的切入点来获得低质量的信贷，同时了解贷款市场存在价格下限。 第二季度收益一览 在我们追踪的发行人中，只有大约三分之一报告了他们的第二季度’到目前为止22个收益。我们以谨慎的态度进入本赛季，预计由于具有挑战性的宏观条件以及与第二季度的艰难竞争，基本面将恶化’21代表了COVID后发行人基本面的高水位线。下面我们总结了第一轮收益报告中的一些可观察到的趋势。请注意，一旦全套报告可用，这些趋势可能会发生重大变化。这是因为财报季上半年往往偏高，我们经常看到报告随着边缘发行人的结束，在本季末期恶化。另一个因素是大部分非必需消费品发行人尚未报告，这是我们认为将在第二季度呈现最大下行风险的领域。 收益意外不那么乐观 迄今为止，收益已经成功地令人惊讶地上升，尽管“节拍”对比“未命中”与第一季度相比有所恶化’22.上个季度75%的发行人超过了共识。相比之下，65%的发行人在第二季度的第一局就这样做了，随着赛季的进行，这一比例可能会进一步下降。 有趣的是，前瞻性指引已经显着恶化。上个季度，90%的发行人引导看涨展望。较本季度引导较好的比例为65%。请注意，实际节拍往往不如先前的前瞻性指导所暗示的那么乐观。以第一季度看涨前景与实际实现的比例为例“节拍”在第二季度，后者随着宏观环境恶化而走低。我们预计从第二季度到第三季度也会出现类似的轨迹。出现了一些行业和评级主题，我们将在下面讨论。 值得注意的是，对价格的影响微不足道，部分原因是总体积极的技术面。然而，如果下行轨迹继续下去，我们可能会看到价格压力增加，尤其是在市场质量较低的部分。 流动性下降 资产负债表内现金在第二季度继续下滑。平均而言，发行人的现金水平较一年前下降了15%，6th现金水平连续下降一个季度。这与2020年末的鼎盛时期形成鲜明对比，当时发行人利用多种融资渠道来补充资产负债表的流动性。 债务增长保持正增长，同比增长9%。因此，现金占短期债务的比例逐渐下降，最近跌至200%的中位水平以下。导致现金覆盖率恶化的原因是短期到期债券的水平缓慢上升。由于缺乏一级市场活动，近期未偿债务正在缓慢增加。未来两年到期的未违约贷款比例是自商品危机以来的最高水平（图表6）。未来三年的数字’鉴于欧盟债务危机开始出现大幅上涨，到期日为自欧盟债务危机以来的最高水平‘24.虽然整体成熟度墙还没有达到令人担忧的水平，但它’s然而，另一种措施朝着错误的方向发展。 图6：由于一级市场低迷，短期到期日正在增加0-2年内到期的贷款创大宗商品危机以来最高 35% 未来3年成熟未来2年成熟 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：美国银行全球研究部、IHSMarkit 美国银行全球研究 增长放缓 Ebitda同比增长虽然仍为正，但在第二季度放缓至22%。这低于过去几个季度30%的降幅，与去年初的高两位数相差甚远。收入增长稳定在20%的水平，而成本已从上一季度的17%水平飙升至28%，为一年来的最高水平。扣除非现金、非经常性事件的影响后，调整后的Ebitda也从之前显着较高的水平放缓至13%。 虽然我们喜欢将收入作为衡量发行人健康状况的主要指标，但考虑到通胀背景，我们认为’看Ebitda可能更重要。这是因为收入可能会因价格上涨而不是销量而被夸大，并且不考虑投入成本上升的影响。 图表7：贷款发行人的Ebitda同比增长 Ebitda增长继续放缓 YoYEbitda变化 100.0 8 60.040.020.0-(20.0)(40.0)(60.0) 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 资料来源：美国银行全球研究部 美国银行全球研究 债务比股票便宜 企业价值在相应的Ebitda水平上仍然很高。图表8显示了一段时间内贷款发行人的EV与Ebitda的比率。虽然明显低于去年’s膨胀的水平，今天的这个衡量标准(13x)仍然高于经济衰退时期’11(8x)和’16(11倍) 。 随着市场进一步向衰退定价方向发展，有两种方法可以纠正这种情况：减少股票市值或减少净债务。我们不’鉴于其贡献已经处