附带思维：杠杆发行人的利率敏感性

附带思维 杠杆发行人的利率敏感性 无障碍版本 栈顶 通胀趋于平稳的迹象为市场带来了一线希望，即美联储可能软着陆，但周五’鲍威尔主席的评论削弱了这种 希望。目前市场定价的情景——适度通胀下的滞胀之一——似乎是当今市场最好的坏结果，因为大多数其他情况最终会导致经济下滑。然而，即将出现大量波动性触发因素，风险仍然存在。随着滞胀的出现，未来2-3年的违约率将上升，因为较高的利率使得主要建立在低成本借贷能力上的资本结构变得不可行。 对冲和利率敏感性 在本报告中，我们通过分析杠杆发行人的债务结构和利率风险状况来确定利率上升背景下的脆弱性。在此 过程中，我们考虑了浮动与固定债务组合，以及发行人根据截至第二季度的250家杠杆发行人的会计报表进行的对冲’22.我们使用这些信息对不同利率和对冲情景下的发行人覆盖现金流进行压力测试，以确定最薄弱的环节在哪里。我们还按评级和行业讨论对冲趋势和现金流影响，并提供定位建议。 市场技术 2022年8月29日 美国杠杆贷款策略 内哈·霍达信贷策略师BofAS +16468559656 东巴 信贷策略师BofAS +16468557118 本格鲁伯，CFA信贷策略师BofAS +16468558042 在截至8月19日的三周内，贷款需求总额为106亿美元，同比增长 与截至7月29日的前三周的77亿美元需求相比th.这一增长主要归因于20亿美元的息票支付和37亿美元 的零售流量改善。然而，CLO的创建在过去3周放缓了30亿美元，共同基金也恢复了流出。 评级行动 在过去的一个月里，我们看到了22家不同发行人的评级行动。共有14家发行人降级26个等级，8家发行 人上调8个等级。3m 降级升级比已升至1.9倍，为2020年10月以来的最高水平。 图表1：贷款表现 年初至今 指数 等级 1周Δ 2周Δ Rtn 所有贷款 94.8分 -0.5 -0.7 -0.9% BB 97.4分 -0.3 -0.6 +0.4% BS 94.9分 -0.5 -0.6 -0.9% CCC 80.5分 -0.1 -0.2 -7.4% 年初至今贷款回报率为-0.9% 在过去一个月的名义下调总评级中，有52%属于医疗保健行业 部门和15%来自资本货物，而对于升级来说，名义上的29%来自游戏，其次是交通运输18%。 回报表现 LCD指数中的贷款在截至8月19日的三周内回报率为1.89%，低于前三周的2.20%的累计 回报率。在所有资产类别中，年初至今的贷款回报率以-0.9%领先，而年初至今的HY回报率和年初至今的IG回报率则领先 分别为-9.3%和-12.9%。 来源：液晶显示器 图表2：高收益表现 指数 等级 1周Δ 2周Δ 年初至今 Rtn 美国高 460基点 +23 +39 -9.3% 收益BB 311个基 +18 +35 -9.3% 点 BS 508个基 +29 +47 -8.8% 年初至今HY回报率为-9.3% 美国银行全球研究 主要活动 资料来源：美国银行全球研究部 美国银行全球研究 年初至今全球发行总额目前为2060亿美元（与2021年初至今相比为-59%），美国为1800亿美元（与 2021年初至今相比为-57%）。按面值计算，MTD新发行的40%用于为并购融资，而37%用于再融资。 图表3：资金流量（百万美元）年初至今贷款流入量为119.35亿 资产1周2周YTDLTM 贷款 -867 -8 +11,935 我们HY -4,033 +49 -39,028 美国银行证券与研究报告中涵盖的发行人开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公 我们IG +2,224 司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 资料来源：EPFR全球 美国银行全球研究 请参阅第16至18页的重要披露。第15页的分析师认证。12452969 时间戳：2022年8月29日06:00AMEDT 栈顶 通胀趋于平稳的迹象为美联储可能实现软着陆提供了一线希望，市场也经历了熊市反弹。在夏季交易量中， 美国贷款自7月中旬以来已恢复3个百分点至94.8美元。欧盟贷款从较低水平反弹得更加厉害，使两个指 数之间的差值趋于一致。在这种情况下，美国贷款市场已经趋同于我们的“滞胀”公允价值目标为95美元的 情景，完全排除了衰退，在我们看来，这反映在接近90美元。 然而，周五’鲍威尔主席的评论削弱了这种希望。限制性政策将继续存在并将由通货膨胀决定，通货膨胀有三种可能 轨迹a)通胀继续上升b)中期回落至4-5%的水平 c)在中期内正常化至2-3%的水平。 在a)中，随着通胀预期再次开始上升，并且美联储变得更加鹰派，市场重新定价衰退。在这种情况下，优质贷款将成为赢家，正如我们今年大部分时间所看到的那样–它们是债券和贷款中唯一一个年初至今总回报为正的评级类别。在这种情况下，随着困境的加剧，杠杆金融领域的低质量发行人表现不佳，将我们推入违约周期。 在b)中，美联储可能已经控制了通胀，而没有收紧条件大大高于目前的预期——即软着陆。最终利率可能会在3-3.5%的范围内完成。经济放缓，但有足够的剩余需求来支撑 4-5%的温和通胀。这是基本面缓慢恶化的典型滞胀情景。受益于通胀下降，中高品质债券可能会跑赢大盘，而贷款则受到双重打击：投入成本上升和偿债成本上升。特别是，我们认为低质量贷款将在短期内表现不佳，因为它们与我们预计的现金支出作斗争。我们将在下一节讨论这个问题 。 我们认为c)只有在美联储变得极端鹰派并实质性地牺牲增长的情况下才能实现。在我们看来，这种情况比b) 更不利，因为在经济正常运转的情况下，与处于低通胀环境中以忍受二次探底为代价的中等中期通胀情况下 ，主要街道生活得更好。 目前市场定价的情景——适度通胀下的滞胀之一——似乎是当今市场最好的坏结果，因为大多数其他情况最终会导致经济下滑。然而，市场定价完美。即将出现大量波动性触发因素：美联储政策、全球通胀、欧洲天然气危机、中国房地产崩盘，这可能导致一轮抛售。只有在地缘政治紧张局势缓解、工资下降速度快于预期、核心通胀率近期降至4%水平的情况下，这里的上行风险才会出现。我们不’没有看到支持这一点的数据，因此认为风险仍然是下行的。正如我们周五从鲍威尔那里听到的那样，通胀趋于平稳是不够的。 由于欧洲大陆在能源前景和紧缩货币政策的背景下似乎接近陷入经济衰退，欧盟反弹的理由更加疲软。因此 ，我们预计美欧三角洲将再次从当前水平增加。 随着滞胀，未来2-3年违约率将上升。在这种情况下，我们希望默认轨迹看起来不像一个循环，而更像是基线损耗的重置。更长的利率更高将使主要建立在低成本借贷能力上的资本结构变得不可行。随着债务成本增加和收益停滞不前影响低质量发行人的现金流，导致违约和重组的基线更高，预计这种情况将会发生。 在本报告中，我们将讨论此类漏洞所在的位置。我们在各种经济和对冲情景下测试了杠杆发行人的Ebitda和现金流对利率上升的敏感性。在此过程中，我们考虑了浮动-固定债务组合，以及发行人截至22年第二季度实施的对冲。 主题：杠杆发行人的对冲和利率敏感性 如果滞胀情况普遍存在，并且在可预见的未来我们确实处于3-4%的利率背景下，这将对杠杆发行人产生多 方面的影响。首先，由于较高的投入成本，它将挤压利润。其次，它将永久增加债务成本，影响高杠杆结构 ——即期浮动利率结构和中期固定利率结构。 贷款发行人将同时受到两端的影响。我们已经看到第二季度收益压缩利润率的证据，但我们没有’尚未看到债务成本上升带来的太大影响。这是因为在结束第二季度的LTM期间’22日，贷款发行人平均仍只支付0.5%的基准利率。第一季度末与贷款指数挂钩的基准利率’22日为1.1%，在7月至8月期间翻了一番 ，目前为2.3%。这一增长将反映在第三季度的收益中，事实上第三季度将是贷款发行人在LTM期间首次超过其平均底线(0.5%)，从而对其覆盖率产生显着影响。我们认为确定脆弱的资本结构集中在哪里是及时的。 在本报告中，我们分析了杠杆发行人市场的债务结构和利率风险状况。我们的样本包含251家贷款和债券 的大型发行人，代表15.1亿美元的总债务和5300亿美元的浮动债务。在评估风险时，我们将公司纳入’固定债务与浮动债务的比率，以及该金额 截至第二季度对冲的浮动债务‘22.我们使用这些信息对不同终端利率下的公司现金流进行压力测试，以确定最薄弱的环节在哪里。 总的来说，我们今天看到’从对冲的角度来看，与2018年相比，与2018年相比，杠杆发行人在利率周期方 面的定位略好。当我们四年前进行这项工作时，我们发现杠杆发行人的约50%的债务是浮动的，而25%该浮动部分已对冲。相比之下，今天35%的总债务是浮动的，26%是对冲的。本次分析不包括高收益债券发行人，数字变为39%和27%。这些市场层面的数字背后存在有意义的评级和行业分散，我们将在下面讨论。 覆盖面和现金流对发行人的信用评级非常敏感。虽然BB发行人有能力在其现行对冲下吸收利率上涨，但B3发行人没有，而且如果利率在更长时间内保持较高水平，他们将面临巨大的现金流压力。这也意味着增加降级和违约压力。我们预计未来2-3年不会出现激进的违约周期，而是更高的名义违约率。 然而，我们认为降级将是一个挑战，尤其是对于CLO，因为现金流压力导致更多的B3和CCC降级影响CCC 阈值和OC比率。 方法 在杠杆贷款领域评估这个问题的最快（但不是最准确）的方法是假设所有发行人都必须承担增量利息成本。 因此，如果定期贷款B市场为1.4万亿美元，则利率增加100个基点相当于增加140亿美元的利息成本或 653个基点的利息支出（升353个基点）增加15%。然而这并不’t考虑几个重要的考虑因素： a)发行人’浮动利率债务超出了机构贷款指数中包含的TLB。除了租赁义务和证券化计划等其他浮动负债外 ，大多数在银团贷款市场上发行的发行人还拥有未偿还的TLA和循环贷款。利率上升会影响所有这些类型债务的偿债能力，并将不利于发行人的现金流。 b)许多发行人通过签订利率掉期和上限来对冲部分浮动利率债务。发行人还通过控制其固定利率和浮动利率债务的组合来管理利息费用。此外，发行人的覆盖率并非基于即期Libor利率，而是基于LTM的平均值。 c)必须在发行人现金流的背景下考虑利息成本的增加。该练习需要结合发行人的其他基本指标进行。 最重要的是，我们力求在方法上保持保守。我们从公司报告的财务报表以及外部来源收集总债务数据和浮动债务数据，以便比较不同的数据集。在计算总债务时，我们有意识地包括所有公司’s短期和长期债务，包括租赁义务。我们派生出一家公司’基于发行人及其子公司的浮动未偿债务（非合并的除外）。鉴于发行人具有不同的资本结构和特殊的追索协议，这些修改有助于我们生成更保守的浮动债务估计。 考虑到对冲，我们对251家发行人中的每一家分别进行了2022年第二季度的10-Q，以检查他们是否使用衍生品–通常是利率掉期或上限–以对冲其利率风险。如果第二季度财务数据不可用，我们将使用公司可用的最新文件，但不会在2021年第四季度之前使用，因为信息可能会变得陈旧。 另一个考虑因素是发行人’的浮动利率债务超出了传统的定期贷款和循环贷款。一些在银团贷款市场上发行的发行人也有其他类型的信贷融资或证券化计划尚未完成，并且是浮动的。在这里，我们研究了名义债务总额显着超过（>10亿美元）其债券贷款名义总额的发行人的10-Q，以确保我们捕捉到任何可能未包含在传统债券和贷款指数中但仍然重要的可变利率债务结构在利率上升的环境中进行资本支出。 我们还面临相反的问题——发行人’名义债券贷款总额显着超过（>10亿美元）其名义债务总额。当发行人选择将其子公司的财务从资产负债表报告中分离出来时，就会发生这种情况。对于这些发行人，我们确保得出的浮动债务数量与公司报告的较小债务数量相称’的财务报表，即不包括来自非合并子公司的浮动债务。