黄金产品驱动收入高增，加盟业务快速扩张

公司研究/公司快报 2022年8月30日 买入-B(维持) 周大生（002867.SZ） 黄金产品驱动收入高增，加盟业务快速扩张 公司近一年市场表现事件描述 公司发布2022年半年度报告，上半年公司实现营业收入50.98亿元 /+82.8%，归母净利润5.9亿元/-4.1%；Q2公司实现营收23.4亿元/+43.6%， 归母净利润2.95亿元/-21.2%。事件点评 黄金产品发力驱动收入增长，华东疫情影响利润承压。营收方面，上半 年公司营收同比+82.8%，分季度看Q1/Q2分别实现27.5/23.4亿元，同比分 别+138.2%/+43.6%，随着公司在黄金产品上的持续发力，展销模式下黄金产 市场数据：2022年8月30日 收盘价（元）：13.15 年内最高/最低（元）：21.67/11.29流通A股/总股本（亿）：10.84/10.96流通A股市值（亿）：142.49 总市值（亿）：144.11 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：0.54 摊薄每股收益：0.54 每股净资产(元)：5.27 净资产收益率：10.10 分析师：谷茜 执业登记编码：S0760518060001电话：0351-8686775 邮箱：guqian@sxzq.com 品收入同比增幅显著，同时线上业务保持稳定增长；业绩方面，上半年归母净利润同比-4.1%，其中Q1/Q2分别实现2.9/2.95亿元，同比分别 +23.3%/-21.2%，Q2增速下滑主要受到华东等地疫情防控门店停业的影响，疫情的持续也抑制了加盟商的补货需求。 加盟业务快速扩张，线上业务稳定增长。分产品看，上半年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费的收入分别为39.2/5.1/3.1亿元，同比分别 +221.5%/-43.5%/-8.32%。公司调整产品结构，上半年黄金/镶嵌产品的占比较年初分别+16.1pct/-14.3pct，公司通过增加省区黄金展销供应渠道，持续发力黄金产品带动销售显著提升，而镶嵌产品受疫情影响门店经营和加盟商补货，同比下降明显。分渠道看，上半年加盟/电商/自营线下业务收入分别为38/6/5.7亿元，同比分别+140.4%/+38.9%/-12.3%。线上方面，自营电商业务实现较快增长，黄金产品销售3.5亿元/+47.2%。线下方面，加盟店随着黄金 产品体系的日益完善，黄金产品销售29.9亿元/+693.4%，收入增幅明显；自营门店多位于一二线城市，Q2受疫情影响更为明显，黄金产品销售4.9亿元 /-5.9%。线下门店拓展方面，公司持续优化市场布局，提升拓店质量，截止22年上半年，终端门店数达4525家，累计新增224家，受疫情影响展店放缓，预计下半年将加速开店。 结构因素影响拉低毛利率，费用管控效率较高。毛利率方面，公司整体毛利率22.2%/-18.3pct，黄金产品收入占比持续提升拉低整体毛利率。从结构上看，素金首饰/镶嵌首饰毛利率同比分别-9.9pct/+2.5pct。费用率方面，上半年期间费用率7.0%/-4.8pct，主要受到销售费率同比-4.3pct的影响。现金流方面，经营性现金流7.4亿元/+1,869.4%，主要系公司实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致。存货方面，上半年存货29.1亿元 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 /+4%，主要由于钻石类产品销售不振使得钻石原料库存增加，以及黄金类产品随业务规模增加所致。 投资建议 公司黄金产品体系日益完善，线上业务保持较好的发展态势。上半年公司进一步调整产品战略，确立以黄金产品为主、镶嵌产品为核心的战略方向，加强黄金产品的研创力度，打造差异化竞争优势。下半年公司聚焦经营计划目标加速展店，着力强化品牌势能，不断完善黄金产品配货模型，深入稳步开展省级服务中心业务，提升企业创收能力。但是考虑到疫情反复影响订货会召开和正常经营，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.29/1.54/1.80元，对应公司8月30日收盘价13.15元，2022-2024年PE分别为10.2X/8.6X/7.3X，维持“买入-B”评级。 风险提示 疫情影响终端门店经营活动和居民消费需求；连锁经营及加盟管理风险；委外生产及产品质量控制风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 13,051 15,692 19,102 YoY(%) -6.5 80.1 42.6 20.2 21.7 净利润(百万元) 1,013 1,225 1,417 1,683 1,974 YoY(%) 2.2 20.9 15.7 18.8 17.3 毛利率(%) 41.0 27.3 22.4 22.9 22.8 EPS(摊薄/元) 0.92 1.12 1.29 1.54 1.80 ROE(%) 18.8 21.1 21.2 21.7 21.6 P/E(倍) 14.3 11.8 10.2 8.6 7.3 P/B(倍) 2.7 2.5 2.2 1.9 1.6 净利率(%) 19.9 13.4 10.9 10.7 10.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4759 5257 10524 11038 14941 营业收入 5084 9155 13051 15692 19102 现金 1680 1289 4399 5289 6438 营业成本 2998 6655 10129 12104 14755 应收票据及应收账款 136 683 485 919 790 营业税金及附加 69 89 141 174 216 预付账款 13 10 23 17 31 营业费用 668 697 816 1001 1224 存货 2391 2748 5074 4273 7122 管理费用 99 97 123 154 195 其他流动资产 538 527 543 540 559 研发费用 13 14 24 27 33 非流动资产 1897 1759 1901 2026 2131 财务费用 -23 -21 66 118 146 长期投资 1 2 2 3 3 资产减值损失 -10 -59 6 -6 -40 固定资产 23 23 128 207 278 公允价值变动收益 11 -1 6 9 6 无形资产 427 427 469 520 524 投资净收益 1 17 11 7 9 其他非流动资产 1446 1307 1301 1296 1326 营业利润 1309 1579 1826 2173 2556 资产总计 6656 7016 12425 13064 17072 营业外收入 24 13 26 25 22 流动负债 1239 1107 5651 5215 7829 营业外支出 9 1 3 3 4 短期借款 0 0 3702 3669 5242 利润总额 1324 1591 1850 2194 2574 应付票据及应付账款 423 345 823 572 1129 所得税 310 369 434 512 601 其他流动负债 817 762 1126 973 1458 税后利润 1013 1222 1416 1682 1973 非流动负债 26 112 109 105 102 少数股东损益 0 -3 -1 -1 -2 长期借款 0 18 15 11 8 归属母公司净利润 1013 1225 1417 1683 1974 其他非流动负债 26 94 94 94 94 EBITDA 1313 1588 1932 2327 2741 负债合计 1266 1219 5760 5320 7930 少数股东权益 5 10 9 8 7 主要财务比率 股本 731 1096 1096 1096 1096 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1686 1333 1333 1333 1333 成长能力 留存收益 3092 3551 4400 5404 6546 营业收入(%) -6.5 80.1 42.6 20.2 21.7 归属母公司股东权益 5386 5787 6656 7736 9135 营业利润(%) 4.1 20.6 15.7 19.0 17.6 负债和股东权益 6656 7016 12425 13064 17072 归属于母公司净利润(%) 2.2 20.9 15.7 18.8 17.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 41.0 27.3 22.4 22.9 22.8 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 19.9 13.4 10.9 10.7 10.3 经营活动现金流 1361 197 241 1811 464 ROE(%) 18.8 21.1 21.2 21.7 21.6 净利润 1013 1222 1416 1682 1973 ROIC(%) 18.1 20.2 13.8 15.2 14.1 折旧摊销 39 35 55 54 73 偿债能力 财务费用 -23 -21 66 118 146 资产负债率(%) 19.0 17.4 46.4 40.7 46.5 投资损失 -1 -17 -11 -7 -9 流动比率 3.8 4.7 1.9 2.1 1.9 营运资金变动 278 -1188 -1278 -28 -1712 速动比率 1.5 1.8 0.9 1.2 0.9 其他经营现金流 55 166 -6 -9 -6 营运能力 投资活动现金流 -638 290 -180 -163 -163 总资产周转率 0.8 1.3 1.3 1.2 1.3 筹资活动现金流 -336 -878 -653 -725 -725 应收账款周转率 48.0 22.3 22.3 22.3 22.3 应付账款周转率 7.7 17.3 17.3 17.3 17.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.92 1.12 1.29 1.54 1.80 P/E 14.3 11.8 10.2 8.6 7.3 每股经营现金流(最新摊薄) 1.24 0.18 0.22 1.65 0.42 P/B 2.7 2.5 2.2 1.9 1.6 每股净资产(最新摊薄) 4.91 5.28 6.07 7.06 8.34 EV/EBITDA 9.7 8.4 7.2 5.6 4.9 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——