国产软镜领域开拓者，进口替代驱动产品增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内软镜市场需求驱动点充足，政策驱动进口替代趋势有望加速。全球软镜市场规模过去保持约9%增速平稳增长，中国市场由于消化道筛查及治疗渗透率的提升趋势增速更快，年均复合增长率超过16%，但前三大外资厂商占据国内市场90%以上的市场份额，国产替代空间巨大。近年来一系列国产替代政策支持推进将有望加速内窥镜行业的国产替代趋势，同时分级诊疗政策在国内的推进也将开拓基层医疗机构的潜在需求。 国产产品性价比优势凸显，便携式产品逐步开拓下沉市场。公司VME、AQ系列软镜产品能够满足医生需求的同时，医院采购的价格相比进口厂商优势显著，2020年产品价格区间在外资产品价格的75%左右，成为替代进口的关键因素之一。同时2022年公司推出AC-1便携式软镜主机，在面对移动医疗复杂的检查环境时拥有更强的适应性，能够更好满足下沉市场需求。 在研管线丰富迭代周期快，新一代4K超清产品助力国产替代。公司下一代搭载4K超高清系统的新产品AQ-300目前展现出较大的临床优势，产品有望在2023年获批，上市后有望助力公司快速打破高等级医院外资垄断的格局。同时公司重视研发创新，目前还有众多自主研发的技术储备，未来凭借关键技术有望在与外资厂商竞争中取得一定优势。 IPO募资提升核心竞争力，股权激励设臵高增长目标。公司2021年11月在科创板成功上市募集资金6.59亿元，将主要用于公司生产、研发及销售能力建设，预计未来公司行业竞争力将进一步提升。此外公司在2022年初实施股权激励方案，设臵了2022年至2024年的收入及利润高增长目标，彰显出公司未来对新产品及业务发展的信心。 盈利预测与投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润0.63/0.98/1.47亿元 ， 同比增长10%/55%/50%，对应EPS分别为0.47/0.73/1.10元。考虑到公司在国内软镜领域的优势地位与AQ-300新产品上市后的放量预期，给予公司2023年9倍PS估值、12个月内目标市值60亿元，目标价位44.64元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险；存货周转率较低；限售股解禁风险；估值较高风险。 澳华内镜：深耕软性内窥镜行业，设备销售持续快速增长 上海澳华内镜股份有限公司（简称“澳华内镜”）成立于1994年，是国内电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。 是国内最早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，公司VME及AQ产品系列在国内市场中已形成一定品牌力，在外资市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，并且产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 实控人股权控制稳固，有利公司战略发展。公司的控股股东和实际控制人是顾康、顾小舟父子，顾康直接持有公司12.71%的股份，顾小舟持有公司16.30%的股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控制公司2.35%的股份，公司实际控制人合计控制公司31.37%的股权。 澳华内镜拥有5家境内全资子公司、1家境外全资孙公司、2家境内控股子公司、1家参股公司。子公司类型完善布局合理，主要负责内镜周边设备、耗材和研发工作的开展。 图表1：公司股权结构情况 图表2：参股及控股子公司情况 收入整体呈现快速增长，利润率有望持续提升 产品销售放量趋势显著，2021年实现恢复性增长。过去几年仅在2020年由于国内新冠疫情导致当年收入下滑，其余年度均保持高速增长。2018年下半年公司推出了新一代AQ-200产品并且2018年10月收购了WISAP公司，使2019年增长进一步加速。 2021年公司实现总收入3.47亿元，同比增长31.82%，收入增长趋势显著。 2021年新冠疫情逐渐常态化，国内居民就诊及常规医疗活动逐步恢复，常规疾病检测和体检等需求也在同步恢复。公司持续加强产品的市场推广和产品力的提升，获得更多临床认可，其中AQ-200产品销售额持续提升，使得公司经营业绩取得恢复性增长。 2022年一季度公司收入实现13.8%的增长，由于国内部分地区新冠疫情反复，预计对公司产品推广及运输物流等造成一定影响，未来随国内商业活动及物流形势好转后有望回归快速增长轨道。 图表3：2018-2021公司营业收入情况 图表4：2018-2021公司归母净利润情况 深耕内窥镜领域，境内外市场双线拓展 以销售软镜设备为主、耗材及服务为辅的销售模式。公司主营业务收入按产品拆解主要包括内窥镜设备、内窥镜耗材以及内窥镜维修服务三个板块，其中内窥镜设备收入从2018年的79.4%上升到2021年的87.5%，内窥镜设备收入占比逐年上升，4年复合增长率达到29.9%。 内窥镜设备产品构成主要分成三部分：软性内窥镜主机、软性内窥镜镜体与内窥镜周边设备，其中软性内窥镜镜体收入占比基本稳定在50%左右，内窥镜周边设备占比呈现逐年上升趋势，从2017年的7.9%提升到2021年的21.4%，主要系公司2018年收购欧洲子公司WISAP，但内窥镜周边设备并非核心产品，WISAP公司销售毛利率也相对较低。 图表5：2018-2021公司业务收入占比 图表6：2018-2020公司内窥镜设备产品构成比 国内收入占比逐年提升，华东及西南地区为主力战场。2017年公司国内及海外销售基本相当，经过近几年的发展，公司收入占比已经以国内市场为主，2021年公司国内收入占比72%，与国内软镜市场的高速发展直接相关。其中分地区看销售主要集中于华东和西南地区，且逐年呈现上升趋势。 境外市场主要集中于欧洲。 图表7：2017-2020公司国内各区域及国外收入占比 产品结构升级支撑毛利率持续提升。公司综合毛利率从2017年的61.5%提升到2021年的69.3%，与同行业企业毛利率水平相近。公司毛利率持续提升的主要原因来源于规模效应及产品结构升级，2018年下半年推出的AQ-200系列毛利率在80%以上，预计未来随公司更多新系列产品推出，毛利率仍有一定提升空间。 图表8：公司与开立医疗内镜板块毛利率对比 软性内窥镜行业：市场潜力巨大，国产替代稳步推进 内窥镜是临床中常用的医疗器械，医务人员可使用内窥镜器械在直视下或辅助设备支持下，通过人体自然腔道或人工建立的通道，对局部病灶进行观察、组织取材、止血、切除、引流、修补或重建通道等，具有较广的应用场景。相较于传统医学，微创和无创的医学提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是医学技术发展的革命性进步，也预示着未来医学的发展方向。 内窥镜设备常搭配内镜诊疗手术耗材使用，在内窥镜检查或手术中起到活检、止血、扩张、切除等作用。 内窥镜已成常用医疗技术手段，软镜硬镜运用场景广阔 内窥镜设备分类众多，软性内窥镜主要应用在消化领域。按照镜体的软硬程度和应用场景，可以分为软性内窥镜和硬管内窥镜。按照应用领域划分，可以分为消化内镜、呼吸内镜、普通外科内镜、关节镜、脊柱内镜、泌尿外科内镜、胸外科内镜、妇科内镜、鼻咽喉科内镜等。其中，消化内镜主要包括胃镜、肠镜等。 图表9：内窥镜分类情况 电子软性内窥镜设备主要包括三个部分：1）内镜主机：图像处理器和光源； 2）镜体：胃镜、肠镜等；3）其他： CO2 送气装臵、内镜送水泵、监视器等。内镜设备通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，可以实现取组织活检、微创手术治疗等目的。内镜设备可以重复使用，内镜诊疗耗材通常为一次性使用。 图表10：电子软性内窥镜系统（以公司AQ-200产品为例） 软性内窥镜为消化道筛查及手术带来革命性的影响。软镜主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型图像传感器接收到体腔内黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号。 图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器的内镜图像。 图表11：电子软性内窥镜系统（以公司AQ-200产品为例） 图表12：电子内镜各部位名称 图表13：电子内镜各部位功能 消化内镜诊疗术式众多，内窥镜使用不可或缺。以内窥镜诊疗为代表的微创诊疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染问题，现已成为我国医疗机构众多临床专业日常诊疗工作中不可或缺的重要技术手段。 运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等检查和治疗。 图表14：软性内窥诊疗常见的术式 全球内窥镜市场稳步增长，中国市场占比逐年上升 全球内窥镜市场呈现稳步增长。全球医用内窥镜市场是全球医疗器械市场增长最快的板块之一，根据Frost & Sullivan的数据，2020年全球医用内窥镜市场规模达到203亿美元，2016至2020年复合增速在3.4%，呈现稳步增长，其中美国市场份额达到43.6%，基本主导全球市场，预计到2030年全球市场规模有望接近400亿美元。 国内市场仍处于发展阶段，市场增速远超全球。中国医用内窥镜市场与全球市场规模相比增速更快，2020年中国医用内窥镜市场销售额达到231亿元，在疫情影响下过去4年复合增速依然达到11.1%，高于全球内窥镜市场增速，市场前景广阔，预计到2030年市场规模有望超过600亿元。 图表15：2016-2030E全球内窥镜市场规模（亿美元） 图表16：2016-2030E中国内窥镜市场规模（亿元） 软性内窥镜市场规模增长趋势显著。2019年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为118.5亿美元，2015-2019年均复合增长率为9.18%，高于同期全球医疗器械行业的平均复合增速，以此增速预计到2024年，软性内窥镜市场销售额规模将达到184亿美元。 受益于消化道筛查及治疗普及，中国软性内窥镜市场快速发展。2019年中国软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元，2015-2019年复合增长率约为16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场有望继续保持较快增长。 图表17：2011-2019全球软性内窥镜市场规模（亿美图表18：2015-2025E中国软性内窥镜市场规模 （亿元）元） 市场需求和内镜制造技术发展双轮驱动，软性内镜进入快速发展时期 消化系疾病高发，市场需求空间巨大。根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2018年我国公立医院消化系疾病出院人数为902万人，2012年至2018年的复合增长率为20.07%，处于高发阶段。受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消化系肿瘤高发国家。 根据国家癌症中心的数据，2015年我国新发恶性肿瘤393万人，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为103万人，占比26.37%。 中国男性癌症发病前十位中：消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位、第四位和第五位，占比分别为13.08%、10.46%和8.23%，累计发病人数68万人； 中国女性癌症发病前十位中：消化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第三位、 第五位和第九位， 占比分别为9.14%、6.84%和3.86%，累计发病人数35万人。 图表19：中国男性癌症发病前十位 图表20：中国女性癌症发病前十位 中国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大。根据《消化内镜技术发展报告》统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。 胃镜开展率：通过对美国（2009年）、德国（2006年）和西班牙（2007年）每10万人胃镜开展率对比来看，美国的胃镜开展率最高，每10万人有2234人。中国2012年的开展量与德国2006年开展量相当，但与美国相比差距较大。 肠镜开展率：通过对美国（2009年）、澳大利亚（2005年）、爱尔兰（2008年）、德国（2006年）、西班牙（2007年）、英国（2006年）和加拿大曼尼托巴省的每10万人肠镜开展率对比来看，美国2009年的肠镜开展率最高，每10万人有3,724.70人开展，而中国每10万仅435.98人开展，未来肠镜筛查渗透率提升仍有较