业绩保持稳健，第二增长曲线表现亮眼

事件：公司披露半年报，2022H1年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润634.63/61.33/58.88亿元，同比+12.31%/+15.23%/+17.51%。其中Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润324.16/26.14/25.98亿元，同比+11.23%/+4.91%/+9.06%。 奶粉及奶制品业务表现亮眼，液体乳短期受疫情干扰：分产品看，22Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别同比-4.5%/+83.5%/+29.4%/114.3%。 公司婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，市场份额同比+3.5pct.，成人奶粉市场份额同比+1.3pct.，稳居细分市场第一，奶酪业务上半年增速超40%，叠加澳优的贡献，促进奶粉及奶制品业务实现高增。公司冷饮制品销量和增速蝉联行业第一，不断扩大领先优势。液体乳下滑主要系疫情影响物流和终端消费。公司持续加快创新节奏，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹等核心产品系列均推出了重磅新品，展望下半年，随着节假日旺季到来，送礼场景增加，公司液体乳业务有望加快恢复。 22Q2毛销差小幅下滑 ，待原奶成本回落利润弹性有望逐步释放：22H1/22Q2毛利率33.35%/32.45%，同比-3.92/-4.53pct.，若把21H1装卸运输费调整至可比口径，22H1毛利率同比约提升0.99pct.，主要系公司产品结构持续升级。22H1/22Q2销售费用率18.34%/18.53%，同比-3.65/-3.87pct.，还原至可比口径，22H1销售费用率同比约增加1.25pct.，22H1/22Q2毛销差15.01%/13.92%，同比-0.27/-0.66pct.，主要系广宣费用增加以及子公司合并澳优乳业所致。22H1管理/研发费用率为3.85%/0.48%，同比-0.59/+0.03pct.，22Q2管理/研发费用率为4.37%/0.59%，同比-0.20/+0.08pct.。22H1/22Q2净利率9.66%/8.06%，同比+0.24/-0.49pct.。展望未来，随着原奶价格逐步回落，公司继续加快奶源发展步伐，提升高毛利业务占比，盈利能力有望逐步提升。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为1.59、1.98、2.31元，给予6个月目标价45.54元，对应2023年23x PE。 风险提示：原奶价格波动超预期，行业竞争加剧 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表